A股不可能再有从前那样的大牛市了(组图)

【看中国2023年12月29日讯】没有任何理由的，中国的A股又跌了。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

真的是跌麻了，所谓的这条支撑线、那根国运线，统统跌破。以A股最重要的沪深300指数的周K线来看，自2023年4月中旬以来，8个月时间里，包括五一和十一，总共有34周时间，26周在下跌，特别是最近，连续7周下跌，创下过去15年来最长的连跌纪录。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

A股最重要的沪深300指数的月K线走势图（作者博客）

在这种下跌之下，我都开始怀疑，我们到底是不是处于信用货币时代了？

毕竟，谁都知道，信用货币时代，钱一定是越来越贬值的，但在2022年和2023年的中国，却连续两年出现了意外——现金连续两年大幅度跑赢主要人民币资产。

2023年中国最佳投资段子（网络图片）

如果再与其他任何国家的股市比较一下，大A股再次让我深刻理解了，世界上有两种股市：一种是A股，一种是其他国家的股市。

这是巴以战争中的以色列股市：12月18日，以色列股市收复巴以冲突以来全部跌幅。

这是俄乌战争打了一年半的俄罗斯股市：2023年8月，俄罗斯股市恢复至战前水平。

这是疯狂印钞、通货膨胀率超过100%的阿根廷股市：2023年12月，新总统米莱刚刚当选，阿根廷股市大涨22%……

无数热衷于骂美帝、日帝、欧帝的自媒体，天天鼓吹全世界只有我们“赢麻”了，股市下跌，难道是一种赢的方式？

在这个时候，国内两家百亿规模的私募负责人，半夏投资的李蓓、林园投资的林园，一直在告诉投资者，现在是“一生罕见”的投资机会，比2006年机会都要大，A股在明年必然迎来一轮大牛市……

咱当然也认可当前A股低估，甚至是非常低估，但——并不认为，接下来的一两年里，A股会来一场什么大牛市。

先来说说A股的低估情况。

利用中国官方公布的月度金融数据，笔者个人拟合了一个关于沪深300指数的公允模型。过去8年的历史数据显示，只要模型开始掉头，通常沪深300指数也就基本见底。

沪深300指数与公允模型显示的“合理点位”（作者制图）

根据中国公布的11月份相关宏观金融数据，该模型已经显示了触底迹象，根据这个模型咱可以推断，沪深300指数大概率会在12月见到最低点，此后开始一轮明显的反弹。

关于A股明显低估的第二个判断，自然就是我们经常使用的股债利差。

股债利差分两种，一种是股权风险溢价（ERP，Equity Risk Premium），也就是股市的盈利率超过无风险收益率（国债收益率）的情况；另一种则是国债股息利差，就是国债收益率超过股息率的情况。

世界各国股市的历史表明，在货币政策不发生极大突变的情况下，股市国债收益率-股息率利差的波动区间，通常会处于其过去一段时间内的±2倍标准差的区间之内——触及-2σ的时候，通常意味着股市极度低估；触及+2σ的时候，意味着股市极度高估。

目前的沪深300指数国债收益率-股息率，已经再次要触及-2X标准差，所以，基本可以肯定当前的A股是明显低估的。

哪怕从最简单的市盈率P/E估值上来看，当前的沪深300估值，也位于其过去近20年的最低估值10倍附近。所以，个人完全认同李蓓和林园认为当前大A股低估的这个判断。

然而，低估是一回事，想要再来一场大幅度上涨（李蓓、林园所谓的“大牛市”），是另一码事。

关于中国经济目前的状况，前面已经说过很多次——居民部门和企业部门，均处于资产负债表衰退当中。

2007年美国次贷危机爆发，房价开始下跌，2008年开始大跌，当时其居民部门经历了典型的资产负债表衰退，我们看看当时美国股市标普500指数2007年到2012年的走势。

很显然，2007年底美国股市开始下跌，一直跌到到2009年1月份才得以停止，此后，虽然美股开始上涨，但一直到2013年之前，都并未超过2007年的最高点。注意，2007年-2012年，按照前瞻市盈率（Forward PE）或者周期市盈率（CAPE）来看，当时美股估值也并不高（15倍左右），就如同现在的A股估值并不高一样。但是，因为整个居民部门的资产负债表修复需要时间，而且不像后来的疫情危机期间，美国政府并没有给居民部门发钱，所以美股依然调整了5年，标普500指数才得以超过前高。

真正同时经历居民部门和企业部门资产负债表衰退的国家——是日本，从1992年-1993年，日本的经济泡沫破裂，然后便陷入了长久的债务去杠杆时间（也就是费雪所说的“债务通缩”）。

除降息之外，日本并没有采取有力的手段阻止居民和企业部门的资产负债表衰退，所以这一过程持续时间超过10年，一直到2003年日本股市才真正触底。在那10年时间里，日经225股市的走势，与沪深300从2022年以来的走势颇有类似之处。

那中国和日本的股市，为什么像一对相差30年的鬼影姐妹？

答案很简单——因为人口结构。

炒股，炒股，到底炒的是什么？是当前的经济预期，也是人口结构的未来！

中泰证券团队曾经研究过，生育率与各国股市的估值有着相当高的相关性，咱可以更进一步直白的说，在不考虑科技进步的情况下，股市估值水平，与一个国家的人口年龄结构密切相关。

投资25岁的年轻人，你可以预期他以后40年的收入；投资40岁的年轻人，你只能预期他以后20年的收入；投资60岁的年轻人，你只能预期他以后5年的收入。

投资，就是买入一个国家未来的劳动，把年轻人的年龄，切换成一个国家人口年龄的中位数，你立即就能明白，中国的股市，为什么不可能再有2007年那样的大牛市了。

因为，老龄化正在迅速席卷中国，沪深300指数，再也不可能回到以前动辄几十倍的估值了。没有了估值的提升，哪怕现在股市很低估，在老龄化加深减缓之前，我们A股很可能会有反弹，但未来也注定没有什么大牛市。

1989年日本股市顶点的时候，其上市公公司平均估值能达到近100倍，随着老龄化的深入，日本股市的平均估值，迅速降低到50倍，然后一直滑落到最低的10倍左右——这，就是日本股市1989年见顶之后，30多年时间都回不到原来的高点的真实原因！

只有最近，因为日本的老龄化有了稳住的迹象，再加上日本股市的估值确实已经足够低，所以最近一年的日股，蹭蹭蹭的涨。但要记住，日股能够再次上涨，是因为其居民和企业部门的债务，20年前就已经出清了。

至于中国，且不讨论什么产权保护等原因，就因为老龄化迅速到来，就因为当前中国的主要财富都都掌握在老年人手中，所以中国的A股，在跌到极低估值之后，或许会有反弹，会有小牛市。

但，以实际价格来计算，中国未来相当长的一段时间里，像2007年那样的大牛市，或像2015年那样的大牛市，我很确信不会出现了……

责任编辑:宇真

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