对冲性降准就快来到

作者：胡月曉发表：2016-08-22 12:00

【看中国2016年08月22日讯】中国货币环境进入“微妙”状态——要么接受货币增速再下台阶，要么降准！就对经济运行的影响而言，保持以M2为指标的“流动性”平稳，其重要意义是无庸多言的。问题在于如何保持“适度流动性”，具体而言就是如何保证M2增速在11%-13%的区间稳定运行。由于降准行为的信号意义较强，中国央行对流动性供给方式发生了变化——2015年以存准率调整为主，2016年转变为以基础货币投放为主。但是，在信贷信用货币制度下，当基础货币的增长难以持续时，保持流动性平稳，必然需要降准的配合。

基础货币变是货币增长维稳基础

上海证券首席宏观分析师胡月晓称，基础货币变动是货币增长维稳基础。7月份中国货币增速(M2)大超市场预期，快速回落，但却在央行预期之内。央行在8月5日发布的2季度货币政策报告中指出，受基数效应影响，7月货币增速将进一步下降，但之后有望逐步回归。从流动性增长源泉的角度，M2增速下滑，实际上是基础货币增长跟不上，货币乘数扩张到尽头的必然结果。2016年7月，中国央行基础货币投放增长仍维持原地踏步状态，仅为0.33%；依靠创新高的货币乘数，才使得流通货币的增长相对稳定。

现代信用货币体系下的货币形成机制，货币政策的松紧变化是指基础货币的变动情况！比如，西方作为反危机手段祭出的QE政策，就是超常规的基础货币投放；实际执行中，由于欧美金融体系受金融危机冲击，经营萎缩导致了货币乘数的收缩，因而其基础货币的超常规投放并没有带来全社会流动性的同步宽松，实际作用看仅是维持了正常而已！当然通过维持流动性正常，达到了避免金融危机对实体经济冲击的目的！简言之，金融危机导致西方货币乘数超常规下降(美国下降一半有余，并且不断下降，导致了QE的不断加码)，货币乘数的超常规下降导致了超常规的基础货币投放。本质上西方国家的QE只不过是为维持流动性平稳的“对冲”扩大化手段而已。在正常时期，对流动性的调节，通过公开市场操作就可完成，一般冲击通过RRR(存款准备金率)调整就可实现，QE可算非常时期的非常手段。

中国基础货币持续下降

在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。

在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但货币当局一直强调了政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，导致市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。

“对冲性”的降准随时来

当前货币增速的维持，主要靠货币乘数的提升。不过，胡月晓称坚持认为中国货币乘数的提升已是强弩之末。2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，是中国基础货币投放自有纪录以来，首次进入收缩状态。2015年9月-至2016年6月的10个月份，基础货币同比增长有8个月处于负值状态，2个月在接近于0的水平(增速低于1)，可谓“原地踏步”。当前广义货币(M2)能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。

胡月晓称中国过去货币增长持续高速增长的基础，是外汇占款的持续被动高增长。外汇占款的持续快速增加，源于同期中国经济的长期高速增长——长期的高“双顺差”格局和人民币升值预期。2014年后，中国外汇储备增长进入拐点，规模变动由正转负。中国经济发展阶段和国际经济、金融环境的转变，使得中国国际收支进入了长期的逆差或弱平衡状态。

“对冲性”的降准随时来

中国货币乘数的长期运行区间为3.8-4.5，当前5.0以上的水平，之前仅在2006年出现过，当时对应的RRR为8.0。在中国RRR仍居较高水平的情况下，在经济周期的底部阶段，货币乘数的不断提高，显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果，只能是其它因素，通常是RRR率下调的结果。在没有调整RRR的情况下，中国当前货币乘数的提高，或是随金融创新而来的金融多元化发展结果，特别是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大，使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的原地踏步，甚至微下降状态，仍将延续。显然，在中国当前基础货币投放持续收缩的情况下，维持货币增长的平稳，必然要下调RRR。

胡月晓认为基础货币负增长，并非货币政策改变能实现。这点，央行自己也承认了——中国央行的最新货币政策报告(2016年2季度)指出：目前宏观环境下，货币当局扩大负债不具可操作性。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调RRR，以维持货币乘数高位。

责任编辑:何云

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