黃金盛宴已了

多少個世紀以來，作為榮譽、地位和財富的象徵，黃金令無數人神魂顛倒。從古埃及法老的面具到南美洲瑪雅文明的神秘飾品，黃金始終見證著人類的貪婪和恐懼，也見證著文明的繁衍和變遷。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

「佈雷頓森林體系」解體後，黃金逐漸被賦予了全新意義。隨著多儲備幣種並存的時代來臨，黃金抗擊通脹的屬性愈發顯得珍貴。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

進入21世紀後，黃金迎來的上漲週期，恰與格林斯潘和伯南克兩任美聯儲主席不斷增發貨幣、量化寬鬆成為政策常態的時間段相吻合。也恰是在這十餘年間，黃金從每盎司不到300美元，最高攀升至超過1800美元。

再美的煙火，也終有落幕之時。在經歷十餘年的狂歡之後，黃金盛宴漸近尾聲。頗具諷刺意味的是，黃金時代終結的種種跡象，剛好是在美聯儲第三輪量化寬鬆政策（QEⅢ）宣布後出現。就在短短几個月時間裏，黃金價格從每盎司1800美元跌至1600美元。此後，更是在4月中旬的兩個交易日裡大幅下跌近14%，迅速擊穿1400美元的支撐位。

對很多投資者而言，那兩天的經歷如同一場噩夢。之前不久，高盛看空黃金的報告也曾讓投資者感到緊張，但沒有多少人意識到，大跌已經近在咫尺。4月12日開盤初始，黃金期貨價格尚在區間範圍內小幅波動。隨著不盡如人意的零售數據出爐以及塞普勒斯售金傳聞的升溫，市場做空的慾望似在瞬間被引燃，如同潮水般湧來的拋盤推動金價快速下挫。短短兩天時間裏，黃金價格下挫近14%，由牛轉熊的變身在一夜之間成為現實。

暴跌推手

高處不勝寒。可以想見的是，市場總是能發現做空黃金的理由，但真正的理由，也許在很久前就已悄悄出現了——當市場主流資金摒棄黃金這個品種，基本面的種種邏輯自然會接連出現。

「很多人把罪責歸於高盛，這就類似於標普下調美國評級時的遭遇。也許大家都知道真實情況，只是大家更願意把高盛揭開蓋子當作發令槍。」一家海外對沖基金的商品交易員對財新記者稱，很多機構從去年四季度就開始減持黃金頭寸，甚至開始增加空頭比例，CFTC非商業空頭持倉量更是越來越明顯，所以，大家對於黃金的下跌其實是有預料的。

「但確實沒有想到，跌得會這麼急。」該交易員對財新記者稱。進入2013年以後，很多投資機構紛紛下調對黃金的推薦評級和價格預測區間。高盛將今明兩年的金價預期分別從每盎司1610美元和1490美元下調到1545美元和1350美元。瑞銀、法興等國際投行也分別表示對黃金的擔憂，並下調金價預期。不過，值得注意的是，雖然很多投資機構下調金價預期，但下調後的價格區間也多在1500美元到1700美元之間，鮮見1400美元甚至更低的激進判斷。

在該交易員看來，金價下跌的速度過快，會有不少投資者在1400美元以下博反彈。如果價格更低，甚至可能有央行出手。「影響短期走勢最關鍵的是，是不是還會有壞消息傳出來」。

他口中所指的壞消息，對於很多人來說，還只是猜測。和基礎金屬的狀態有所區別的是，黃金、白銀等貴金屬更多是投資驅動的價格模式。在通脹升溫的時候，投資者對這些美麗的金屬更為青睞，但在通脹低迷的今天，任何基本面甚至風險偏好的變化，都可能讓這些耀眼的金屬變得黯然失色。

在金價暴跌後不久，世界黃金協會投資部董事總經理郭博思（Marcus Grubb）公開稱，影響金價長期走勢以及支撐價格的因素沒有改變，新興國家央行購金的動機仍然存在。他舉例稱，2月韓國央行購入20噸黃金，而塞普勒斯當下考慮出售的黃金儲備規模僅為10噸。不過，一位市場人士的看法表達了很多人的憂慮，「塞普勒斯拋售黃金是市場的一種猜測，但市場並不是真的擔心塞普勒斯，而是像義大利這樣的國家，是不是也會步其後塵？」

「通常黃金受實際利率的影響。現在通脹是下跌的趨勢，但實際利率還是負的，牛市的環境還是有的。」在該人士看來，黃金牛市仍不可輕言結束，當市場處於高增長、低通脹的時候，對黃金來說是最不利的。目前經濟復甦可能僅僅是暫時性的，而且實際利率雖有所縮窄，但仍為負值，從這個角度看，如果黃金價格跌到1200美元到1350美元的區間，繼續看漲也很正常。

在另外一些研究人士眼中，黃金價格暴跌在一定程度上受到非理性止損行為的推動。「很多技術型的交易者，在1600美元買入，可能跌到1580美元就止損了，而連續的止損就形成了雪崩效應。」中國國際期貨研究院執行副院長王紅英認為，塞普勒斯售金傳聞和黃金估值過高都是造成金價暴跌的原因，但在兩個交易日內出現如此大幅的下跌，已屬於非理性，更多是因為恐慌情緒作祟。在他看來，黃金避險保值的功能未發生變化，世界形勢也依然動盪，黃金仍可能受到追捧。「這只是上漲之後的結構性的調整，並不是熊市的開始。」王紅英稱。

此前，國際投資人羅傑斯（Jim Rogers）曾預言，黃金可能跌到1200美元到1300美元，而其理由就是，塞普勒斯等國家可能被迫出售黃金自救，而印度黃金進口稅率上調將抑制黃金消費。

在黃金的實體需求中，飾品金和央行需求佔據大部分，前者存在一定的季節性，進入夏季往往是需求淡季。雖金價大幅下行後，中國和印度均出現民眾加速購金的報導，具體消費狀況仍難以統計。而後者一旦出現變化，對於投資者產生的心理衝擊可能更大。直至今日，仍有不少分析人士將上世紀80年代後黃金經歷的20年熊市歸咎於央行拋售黃金的行為。

有觀點認為，歐盟在塞普勒斯問題上的態度前所未有之苛刻，無論是存款稅，還是迫其售金，根源或在於德國將於下半年舉行的大選。反對黨藉機向默克爾施壓，結果就是，德國可能敦促歐盟將塞普勒斯式的救助模式固定下來。

摩根士丹利分析師米斯拉（Paretosh Misra）稱，黃金ETF大量拋售黃金合約，起因恰是擔憂央行售金、聯儲緊縮以及珠寶首飾需求的疲弱。央行在過去兩年是礦產金的主要買家，這是金價堅挺的重要支柱，但現在，大家可能擔心央行的角色掉過來。

米斯拉認為，對於聯儲緊縮的擔憂，也是導致商品尾隨貴金屬全線下跌的重要理由。由於美聯儲紀要中流露出年內放緩甚至終結QEⅢ的意思，以往商品上漲的邏輯也開始受到挑戰，一些有色品種和黃金一樣，在貨幣寬鬆、通脹預期較為強烈的時刻更容易受到追捧，但當聯儲收緊錢袋，這些商品的價格也就沒有理由再繼續走高。

摩根士丹利曾估算，到2013年，礦產金和回收金供給量約為4024噸，而生產生活的需求大致在2662噸左右，投資性需求約為1077噸，供給仍略大於需求，這種狀態仍將延續多年。

也曾有分析認為，過去十幾年間，可開採金礦越來越少，勘探難度逐漸增大，品位也越來越低，加上開採人工成本攀升，金礦單位產出成本在不斷攀升。有統計顯示，2011年全球黃金生產平均成本約為700美元/盎司，這可能對黃金價格進一步下行形成阻力。

不過，成本能決定價格嗎？「黃金兼具金融和商品雙重屬性，其中，金融屬性影響更大。而且，各個國家黃金生產成本差別也是很大的，以成本判斷黃金的下限說服力不會太強。」興業期貨黃金分析師龍玲對財新記者表示，如果僅從實體需求角度來看，白銀甚至還要強於黃金，因為前者畢竟還存在一定工業屬性，而黃金更多依托於通脹變化。

她指出，雖然黃金仍具有長期投資價值，但考慮到美元上行和通脹疲弱的狀況，黃金價格在今年剩餘的時間裏，很可能處於偏弱的狀態。「至於地緣性衝突，即使出現，對黃金價格的影響恐怕也是脈衝式的，很難持續。」龍玲稱，中東局勢變化更多與油價相關，但隨著美國頁岩氣產量增加，中東在能源方面的影響力正在下降。至於朝鮮局勢緊張化，因其未涉及美國本土，對黃金影響也相對有限。

增長之憂

在此輪下跌中，黃金、白銀以外的金屬、能源等品種也未能倖免於難。相比黃金、白銀兩位數的跌幅，銅、鋁、原油等商品的跌幅相對較淺。以紐約商品交易所期銅為例，在兩個交易日內的跌幅約為4%，遠遠小於黃金、白銀等貴金屬的跌幅。不過，如果將其自2月初就開始的下跌計入其中，整體的跌幅也超過了10%。

對於這些和經濟活動關係更密切的商品來說，經濟前景和貨幣政策的微妙變化是影響其走勢的最重要因素。而全球經濟展現的不確定性以及美聯儲量化寬鬆政策退出的可能性，無疑給商品價格造成重壓。

進入4月後，美國公布的幾個重量級數據，無論是非農就業，還是供應管理協會的採購經理人指數，抑或是零售消費數據，均弱於預期。另一方面，來自中國的消息也讓國際投資者感到悲觀，4月15日中國公布的一季度GDP同比增長7.7%，這引發市場對於中國需求放緩的擔憂。

當投資者發現，在此輪復甦中被寄予厚望的美國和中國，開始顯露衝力不足的風險的時候，看空商品的理由也變得越來越充分。

花旗集團全球市場部門分析師杜希(Aakash Doshi)認為，商品在一季度前後的表現無異於「冰火兩重天」。1月時，無論是能源、農產品還是基礎金屬均表現較好，而到了2月和3月，情況則急轉直下，除了因天氣原因仍稍顯堅挺的天然氣，大多數品種的價格都開始承受下行壓力，這實際上反映了投資者心態的微妙變化——從堅信經濟強勁復甦轉向自我懷疑。

對於很多投資者而言，中國被視為終端需求的風向標。但實際上，中國國內銅、鋁等基礎金屬的庫存量仍維持在高位。有觀點認為二季度家電消費旺季來臨將帶動部分金屬消費，但房地產新政會拖累成交量和補庫存的速度，並讓海外投資者對中國增長產生懷疑，進而影響到基礎金屬的估值水平。

「如果你把中國視為關鍵所在，那等到下半年十八屆三中全會前也許是一個不錯的機會。」某海外對沖基金商品交易員對財新記者表示，經濟走勢逐漸明朗，新政府增長規劃陸續披露都會增加市場的熱情。「當然，這也有風險，因為也有很多人預計，聯儲會在那個時候退出QE」。

事實上，對於全球經濟增長的前景，市場仍沒有形成一致意見。一種較為普遍的觀點是，以往被大家寄予厚望的新興經濟體，多數面臨著結構性改革的重任，高速增長的時代可能已經一去不返。雖然從絕對速度上看，新興經濟體仍遠高於發達經濟體，但過去十年間的輝煌將無法延續。

國際貨幣基金組織（IMF）在4月16日發布的《世界經濟展望報告》中，將2013年全球經濟增長預期降至3.3%，比其之前的預測下降了0.2個百分點。其中，新興經濟體的整體增速被下調0.2個百分點至5.3%，明年的增長預期也被下調0.1個百分點至5.7%。市場種種觀點，均將美國和新興經濟體視為今年商品需求中最重要兩極。比如加拿大蒙特利爾銀行就曾在近期一份報告中預言，未來幾年很多工業品種都將面臨較大的價格上漲壓力；供給超過需求導致庫存增加等因素會壓制價格的上漲。不過，商品價格當下的低迷狀態可能在下半年有所改善，因需求將得益於新興經濟體和美國的復甦，以及美元從當前位置的小幅走弱。

然而，伴隨著商品價格的大幅下挫，另一種擔心也在悄然攀升。無論是中國保稅倉庫的銅庫存，還是反映在上期所報表中的庫存指標，在過去幾年都不斷攀升。有分析認為，融資銅的興起是導致這一趨勢的直接原因。而在價格出現劇烈波動，又沒做套期保值的狀態下，融資鏈條可能出現斷裂。

在銀河證券一位商品分析師看來，銅融資過程中，幾乎所有定價都是圍繞倫敦金屬交易所（LME）價格+升貼水（運輸、稅等等）價格。升貼水的變化幅度一般有限，因此價格的變化還是看LME。但在簽完買銅協議的同時，貿易商還會做套期保值，這時候就不用擔心銅的價格了，只需要管理升貼水價格，所以，價格變動對貿易融資本身的影響很小。

不過，當銅價上漲的時候，很多貿易商選擇不套保，這不僅可以擴大價差，也會放大貿易量。但如果價格向下的話，單靠貿易賺不到錢，就只能靠融資，這會導致融資的利潤越來越小。「而且，可能會有些貿易商，因為融資時間很短，就選擇不做套保，但這時候價格如果突然下跌，就會降低週轉，甚至出現資金鏈斷裂」。

三鼓而竭

在經歷兩輪量化寬鬆後，投資者開始重新反思做多商品的邏輯。不可否認的是，在過去幾輪週期中，商品價格的飆升往往伴隨著通脹高企，但直至近日，即使像美聯儲這樣很容易謹慎過度的監管機構，對於未來幾年美國的通脹都保持了充分的樂觀。更有大膽的預測，在不遠的將來，美國將徹底擺脫中東的石油束縛，真正實現能源自給自足。

時至今日，美聯儲量化寬鬆的終點已然觸目可及，經濟數據的惡化雖可延緩收緊QE的步伐，但越來越多的人開始相信，美聯儲的退出只是時間問題而已，正如美聯儲在3月議息會議紀要中昭示給市場的一樣。

在銀河證券基金研究中心分析師王陽看來，此輪金價暴跌發生在美國基本面復甦，製造業活動持續擴張，就業市場改善，房地產價格反彈，美指不斷刷新歷史記錄的背景之下。而惟一的政策不確定來自於美聯儲。

王陽稱，黃金價格的大幅下行是多重因素共同施力的結果。在市場大跌前，高盛、法興等機構連續發布看空黃金的報告。市場上開始流傳塞普勒斯政府出售黃金儲備以降低政府債務的傳聞。加上中國低於預期的經濟增速和工業增加值有可能使得中國黃金消費量降低。還有美聯儲涉及提早退出量化寬鬆的會議紀要。

黃金短期的漲跌更多取決於市場人氣，所以，當恐慌情緒蔓延時，黃金的暴跌自然也就隨之出現。在他看來，黃金暴跌直接衝擊到國內幾隻黃金類QDII基金，而且，也可能影響到黃金ETF的發行。實際上，在不少的分析框架和預測模型中，均可看到對美聯儲退出情景的討論。但因3月非農就業數據出現反覆，目前市場對美聯儲是否會在年內放緩甚至結束購債步伐仍然存在一定爭議。

有分析認為，美國就業市場復甦仍可能存在變數，而通脹壓力又幾近於無，美聯儲並無必要過早結束QE。彼得森國際經濟研究所高級研究員斯托克頓（David J. Stockton）就相信，未來幾年，美國通脹壓力不會超過2%，因此，對美聯儲而言，最大的風險在於「做得太多、動手太快」。

然而，「三鼓而竭」的道理也適用於量化寬鬆。時至今日，全球央行持續量化已讓投資者感到麻木，美聯儲退出僅僅是時間問題，即使步伐不會太快，市場的信心也早已蕩然無存，美元反彈帶給商品價格的種種壓力會持續出現。

在興業銀行資深黃金分析師蔣舒看來，金價與美元匯率關係密切，美國失業率已從最高峰的10%降低到7.6%，如果美國失業率繼續向長期均衡水平逼近，也就意味著量化寬鬆的結束和美元的走強，更意味著黃金的拐點。持有類似觀點的還有巴克萊資本匯率策略師查特吉（Aroop Chatterjee）。他認為，雖最新的經濟數據不盡如人意，但相比較日本激進的貨幣政策及英國、歐洲疲弱的經濟展望，美國經濟前景更為確定，因此，美元中期仍有望保持強勢。

「如果美元出現結構性升值，在貨幣不再超發的情境下，大宗商品可能繼續走熊，但股市則可能出現真正意義上的繁榮。」王紅英認為，從現在到2015年，美元指數仍然可能處於震盪的狀態，黃金在這種震盪市中仍將維持在每盎司1200美元到1300美元的區間。「而到了2015年，美元如果出現結構性上升，黃金甚至會收縮到600美元到800美元這種極限」。

来源:財新《新世紀》

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