與世界其他地區一樣，中國得以從全球金融危機中復甦，也是「肉毒桿菌素經濟學」發揮作用的結果。北京利用中國集中控制式指令性經濟的有利條件，通過政府開支和引導銀行放貸來維持經濟增長，以此提振了經濟產出。
不幸的是，中國如今面臨著大問題。
由於美國和歐洲這兩大主要貿易夥伴經濟疲弱，國外對中國出口產品的需求預計仍將不振。而中國國內通過舉債來推動的投資也開始顯現出副作用。
中國維持高增長水平的能力值得質疑。更確切地說，人們無法確定中國是否還有能力進一步刺激經濟。中國是否有能力讓自己的經濟適應這一新的經濟環境，是它重新平衡國內消費和投資的過程中面臨的一個前所未有的挑戰。
經濟增速的放緩還會造成社會和政治方面的挑戰。中國國務院總理溫家寶多次承認，中國經濟回升的基礎還不穩定、不鞏固、不平衡。
傳統的看法是，中國將能夠利用其龐大的外匯儲備、國內巨額存款和債務水平低的優勢來繼續刺激需求。
中國的3.2萬億美元外匯儲備絕大部分投資於美元、歐元和日圓，投資形式以購買國債和其他高質量證券為主。由於發債者的評級被下調導致違約風險增大，以及美元、歐元和日圓對人民幣貶值，中國外匯儲備的價值已經縮水。
風險與現實
如果中國試圖大量脫手外匯儲備資產，將導致自己所投資海外證券的大幅貶值，以及人民幣對相關外幣的升值，給中國造成巨額損失。手握巨額外匯儲備還迫使中國買進更多的美元、歐元和日圓證券，以保護現有外匯儲備的價值，從而令問題的規模和風險不斷加大。
事實上，中國最終將不得不減記這些外匯儲備，計入損失。中國可以自願減記外匯儲備，而中國購買的海外證券因其計價貨幣不斷貶值所發生的價值縮水也會起到減記中國外匯儲備的作用。
由於中國已經發行了與這些外匯儲備等值的人民幣或國債，減記外匯儲備對中國而言就等同於真正的財富損失。
中國的債務水平也比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內債。中央政府的債務水平較低，約為1萬億美元，佔中國國內生產總值(GDP)的17%。此外，國有實體及有政府背景的實體總共負債2.6萬億美元，佔GDP的42%；地方政府債務約為1.2萬億美元，佔GDP的19%；政策性銀行債務為8,000億美元，佔GDP的13%；鐵道部負債2,800億美元，佔GDP的5%；政府支持的資產管理公司持有的銀行不良貸款為3,000萬美元，佔GDP的5%。這樣中國的債務總額就約為3.6萬億美元，佔GDP的59%。
債務結構倒掛現象（即經濟出現問題的時候借債規模反而上升，佩蒂斯(Michael Pettis)在《波動機器》(The Volatility Machine)一書中對這一現象有所闡述）會令債務規模進一步擴大。也就是說，如果經濟放緩，中國直接債務和連帶債務規模平都會迅速增加。
中國管理匯率的靈活性也是有限的。自從2005年7月實行有管理浮動政策並重估人民幣對美元匯率以來，人民幣已經升值30%。
隨著經濟增長和出口增速放緩（貿易順差和外匯儲備都在下降），中國需要讓人民幣貶值來緩衝這種調整。但發達國家都在尋求壓低本幣匯率，從而刺激本國的經濟增長。再加上今年是美國大選年，貿易保護主義的風險以及向世界貿易組織(World Trade Organization)申訴匯率操縱的可能性，都限制了中國匯率政策的轉圜空間。
軟著陸還是硬著陸
不管你是否相信，從2007年到2008年以來，中國的經濟增長在一定程度上是一種假象。從2008年起，中國8%到10%的總體增長率是由平均佔GDP三至四成的新增貸款推動的。這些貸款中，最高20%到25%的部分到頭來可能會淪為壞賬，虧損幅度相當於GDP的6%到10%。如果把這些虧損減去，中國經濟的增長速度就會低很多。
有關中國經濟的討論，核心是軟著陸還是硬著陸的問題。就連中國自己也已經表示增長速度將有所放緩。
軟著陸的觀點認為，投資和房地產泡沫沒有想像的那麼嚴重。北京擁有足夠的財力來放寬貨幣政策，推動銀行貸款，以提振經濟增長，同時還可以調整一些具體政策，比如購房限制以提振價格。
在這種觀點看來，中國能夠提高國內消費，使之取代投資成為經濟增長的主要推動力量。隨著世界經濟復甦，過剩的產能會逐步得以消化。增長速度逐步降下來，但不會在社會和政治上造成混亂。
硬著陸觀點則認為，如果資產價格泡沫迅速破滅，中國銀行系統存在的問題集中爆發，那將造成破壞性後果。惡劣的外部環境和對外投資產生的虧損會令問題雪上加霜。增速猛降，大規模的社會動盪和政治矛盾接踵而至。
當以債務和投資推動的增長週期結束時，其影響往往是破壞性的。中國經濟模式的形成曾借鑒日本，而日本的教訓也值得記取。日本經濟上世紀60年代的年平均增速為10%，70年代為5%，80年代為4%，後來在債務推動下形成的泡沫破滅，在破滅後的調整過程中，日本經濟一直處於停滯狀態。
中國有句古話：天下沒有不散的宴席。
来源:華爾街日報
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