与日本1990年相似 汇率影响中国货币框架改变(图)

近期人民币持续升值。（图片来源：Freer/Adobe Stock） 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

【看中国2020年9月2日讯】2020年8月21日，人民币汇率升至6.8935，创下自2019年8月汇率破7以来的新高。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

01人民币短期展望

受美元指数下挫和中美息差扩大影响，近期人民币持续升值。

从近三个月来看，人民币对美元汇率总体是升值的，在7月重返“6时代”后，近期仍在上探，人民币对美元汇率连创逾新高。

02人民币中期展望

2018年8月24日晚，官方确认了人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”的消息。官方消息指出，由于受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

此后人民币汇率在6.6-7.0之间的窄幅震荡。同时，中国央行也多次强调，人民币汇率要实现合理区间双向波动。

2019年8月人民币最终跌破7整数关口之后，从历史数据观察，人民币汇率合理区间双向波动的震荡区间有所调整，震荡区间从6.6-7.0调整为6.8-7.2。

从中期趋势观察，当前人民币已经触及汇率波动区间的下限，有调向的可能。

03人民币长期展望

汇率长期趋势的主要影响因素从来都是经济周期，从库存周期、投资周期和房地产周期三周期嵌套来看，当前中国处于经济周期下行阶段。

经济周期所处位置决定了人民币具有贬值压力。

中国经常项在2014年由顺差转为逆差，并持续至今，是对人民币长期贬值压力的反应。

04人民币预期与历史的关系

从中美息差和短期人民币汇率历史的对应关系看，2020年7月份显然是非常有利于热钱流进的，但实际上，7月资本和金融账户顺差仅为13亿美元，对应关系并不紧密。

这是因为热钱流动是基于汇率升值预期和中美息差，而非基于汇率短期升值历史和中美息差。

人的经验总是源自于历史，汇率升值历史和汇率升值预期关系非常紧密。相当大的程度上，汇率升值历史决定了汇率的升值预期。

汇率升值预期是由历史决定的，却不是只由短期历史决定的：

1）短期（近3个月）人民币汇率是升值的，会刺激升值预期。

2）中期（近一年），人民币汇率是在6.8-7.2区间波动。从中期看，人民币汇率目前已经接近区间上限，继续升值即不符合央行维持人民币区间震荡的目标，也将严重打击外贸出口，刺激经常项逆差扩大。经常项逆差扩大将加强长期贬值压力。

3）长期，自经济周期看，人民币汇率自2014年开始持续贬值，从经常项自2014年至今持续逆差也可以发现人民币的长期贬值压力。

从短期历史看，短期升值趋势让人民币汇率升值预期有所抬升；从中期历史看，汇率波动已经接近震荡区间上限，从汇率区间理解，人民币汇率有掉头贬值迹象；从长期历史看，中国经济周期处于下行区间，人民币汇率具有与经济周期同步的长期贬值压力。

短、中、长期历史对人民币升值预期的影响并不统一，这导致人民币升值预期并没有完全跟随短期汇率历史波动。

从7月数据看，随着人民币汇率贴近中期汇率震荡区间的下限，人民币中期贬值预期似有所加强，抵消了近期人民币升值所塑造出来的短期升值预期。

05人民币货币框架改变

7月份资本和金融项顺差仅13亿美元显示，热钱流动从2020年7月份开始似较少受到人民币升值驱动，而是主要受到中美息差影响。

这又迫使人民币货币框架做出改变。近两年以来，人民币货币框架简单概括就是：以逆周期干预拉升汇率——以汇率升值对冲降息对国际收支的影响——降息，刺激国内经济、稳定国内资产泡沫。

而随着人民币升值接近中期汇率震荡区间下限（6.8），市场对人民币中期贬值趋势有所警惕，导致短期汇率升值对热钱的驱动力下降，受此影响，中美息差成为驱动热钱流动的主要力量，人民币货币框架自7月以来似已被迫做出改变。

更改为：货币政策边际收紧——减少对国际收支的影响——兼顾资产泡沫。

从股市来看，7月中旬开始，上证成交量迅速萎缩。

从债市来看，十年国债收益率自7月下旬开始持续攀涨，债市表现持续萎靡。

楼市来看，8月20日，中国央行、住建部联合约谈重点房企，强化对房地产企业的资金监测和融资管理，房企受到一定压力。

中国货币框架转变迹象十分明显！从拉升汇率平衡国际收支——向拉升利率平衡国际收支转变。

框架的转变下，中国货币政策出现持续边际收紧的迹象。

货币框架的转变也曾经发生在日本身上。笔者在2019年5月文章《从昭和男儿到平成废宅》中提及：“1989年日本股、汇、房多重上涨潜力耗尽，资产价格积累了相当大的风险，刺激资金外流。日本资本项开放，为遏制资金外流，日本只能主动收紧货币政策。”

日本在1990年左右也基于平衡国际收支目的调整了其货币框架，收紧了货币政策，随后日本经济下滑20年。

责任编辑:辛荷

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