商业地产的竞价整体要比民用住宅少许多 ( 摄影: 黎天艺 )
【看中国2017年4月23日讯】我们虽然之后一直也在股市里面投资，但是，总是觉得收益不够稳定，风险不好控制。完全依靠股市投资来提前实现经济独立还是有很大的困难。在一次偶然的保险讲座之后，在停车场里和M老师决定一起合作来探讨新的投资方式，开始了我们的商业地产投资的历程。我写这篇文章的主旨不是要推崇某种投资方式，而是想给大家一些思考的素材。保持一种开放的心态，积极思考、探索自己可以理解并且适合自己实际情况的投资，这样才是最好的方式。这篇文章如果让我就说两点有关投资的话，一个是开放的心态（open minded），一个是多元化投资组合（diversified portfolio）。其他的都忘记也无关紧要了。
借助巴菲特和查理.芒格的投资理念之一，积极思考、探索自己可以理解并且适合自己实际情况的投资。我们也一直在探索什么是适合我们的投资方式。商业地产投资是我们在这个阶段对价值投资的认知和重点之一。当然，我们的认知也会随着时间的推移在不断演变。在这里要感谢blogcity在商业地产投资早期启蒙的帮助。因为我们都还很喜欢现在的本职工作，把这段投资经历当作一个创业公司的成长来简单纪录一下，也算是一种在自己comfort zone之外的一种尝试和挑战了。
1.确定投资方式
在2014年9月份的时候，M老师的一个同事介绍我们去听一个有关理财的讲座。去了之后才意识到这是一个保险传销的宣传会，虽然演讲的人都很热情，但是我们无法看到这是适合我们的投资方式。失望之余却无意中给了我们一些启发：如何来用Passive and stable(被动和稳定)的投资方式来弥补一下Active and volatile（主动和波动）的股票投资。听完讲座之后，虽然不是很赞同演讲人的理念，但却被他们的状态所触动。当时和M老师在停车场探讨的许久，决定一起合伙注册一个公司来探索如何找到一种适合我们自己的passive and stable的投资方式。找到一个好的合伙人，其中一个好处是互相壮胆，做事执行力很强。在定下30(我）/70（M老师）的初始资本分配以后，在一两周内就把LLC的公司注册，银行开户以及公司的章程搞定了。刚开始的公司章程是在网上找的一个模板，不是很严密，但是可以先运转起来。
最开始探索还是从房地产开始。我们当时对房地产的理解还仅仅停留在房地产投资“=”民用住宅（residential real estate）。可是2014年民用住宅价格实在太高，很难找到合适的机会。一个偶然的机会M老师接触到了商业房地产。类似民用住宅有zillow，商业房地产有loopnet。而且，从历史价格的对比中，我们发现，商业地产中零售业的总体价格波动要小于民用住宅。商业地产中零售业的地产在2008年价格跌的比residential少，当然，之后价格涨的也没有residential那么快。那么商业地产投资的特点是什么呢？商业地产的投资方向有选择性和多样性，在不同时期和地点，可以等待时机发掘出比较好的deal。商业地产的竞价整体要比民用住宅少许多。大部分可以避免over pay。在一些特定的领域，门槛高，投资人少，竞争比民用住宅少许多。
但是商业地产的种类太多，风险控制要比民用住宅复杂一些。对保险的研究和选择也需要比民用住宅谨慎一些。在这一点上，M老师做了许多的研究。除了保险，在杠杆的运用上，商业地产也比民用住宅风险要大一些。如何平衡收益和风险是一个很重要的方面。当然，从另一个角度上来说，这也是吸引我们的地方之一。有风险也就有了投资门槛的壁垒。如果能够谨慎的进行风险评估，是可以寻找到风险和收益平衡的投资选择。在现阶段，我们的重点是寻找地点好并且有良好租户的零售商铺。
2.商业地产启蒙
商业地产要比民用住宅种类多许多，每一种类别的特点也相差很多。刚刚开始的时候，我们在loopnet上初步找了一些房源，但是没有明确的目标。机缘巧合，我们在遥远的Hollister碰到的了一个seller agent，他非常耐心地给了我们最开始的商业地产启蒙讲解。
他总结了几点，对我们的启发很大：
第一，加州的法律对商业地产的房东要比对租客有利。这一点是和民用住宅相反的。比如在对待不交或者晚交房租的房客处理上，法律对商业地产的房东要有利许多。
第二，商业地产日常的管理要比民用住宅少许多。一般商业地产房东只负责房子外部，里面是租客负责。一般商业地产的租约比较长(3到10年不等)，房东不用每年为新的租户操心。商业地产的租户也相对容易相处。毕竟租户一般是做生意的，顾客至上，他们也想尽力保持一个顺畅的人际环境。
第三，商业地产中的零售和服务业（retail）会比较有粘性。一般零售和服务业要做起来，店主会投入相当的投资，俗称“做店”。即使更换店主，他也会把店卖掉，而一般不会关掉。对房东来说，店会一直在，只是换经营的人而已。
第四，商业地产最有价值的是租客以及其带来的稳定的租金收入。所以商业地产的价格也主要取决于租金的收入。商业地产的价格=年租金收入/cap rate。Cap Rate(资本回报率)和地区，利率，通货膨胀率相关。一般湾区在3%-9%左右。
我们的第一笔交易是一个在加州Campbell附近小的商业零售广场（strip mall）。总共有四个小门市（small business），包含一个酒吧，一个修理工具的，一个做橱柜的展厅和一个做贷款的办公室。我们看重的是这么几点：
第一，酒吧和修理工具已经有十年以上，是主力门店（anchor store），而且粘性很大。两家的租金比重是75%。这样可以保证稳定的收入。另外两个门市的租金非常低而且租约马上到期，这样租金上升的空间会很大。
第二，房子地处于Campbell上升发展的地区。虽然房子面积只有4500尺，但是房子的占地比较大（0.5 acres）。长远来看，地大的升值空间也会大一些。
第三，由于Seller Agent比较弱，没有很好的把这个房产的价值在网上体现出来，减少了竞争。而且我们采取了直接让seller agent来做我们的buyer agent，也起到了推动作用。当然，现金交易也促使卖方愿意接受我们比较低的出价。
两年下来，两个租金低的门市都换了租户，一个是SPA，一个是大理石的展厅。两个租户都投入了相当的资金来装修，门市也都具有了很大的粘性。另外一个修理工具的租期也到期，房租也根据市场价格做了一定的调整。这样下来，房产的租金增长了将近一倍。明年酒吧的租金也会重新调整，租金还会进一步增长。而且在新的租约里面，我们都加了每年3%-5%的租金增长，这样房产的价值也会每年逐步上升。
有了第一笔成交的经验，我们渐渐形成一些我们对投资商业地产的侧重。首先，我们会侧重零售和服务业（retail store），因为这样的店比较有粘性，租金稳定。
第二，注重租金上升的空间，因为这也是商业地产价值上升的关键。
第三，有多个租户以及确保有比较稳定的anchor租户，这样可以分散风险，保证基本租金收入和有一定的人气。anchor租户也可以带动其他的租户生意。
第四，地点的不同会要求不同的cap rate。相同条件下，占地大的房产会优先考虑。
半年以后，我们在加州Hayward找到了第二个小商业零售广场（strip mall）。和Campbell的房产相比，有很多类似之处。首先，都是有四个租户。其中，有两个是anchor租户，包括一个刚刚成立的投币洗衣店。这里想简单说说投币洗衣店，我们做了一些的研究，发现投币洗衣店是一个现金流很好，非常稳定的小商业。店主会前期投入相当大的固定投资来，所以具备非常大的粘性，一般不会再搬走了。第二，Seller Agent是做民用住宅出身，对商业地产经验不足。我们还是采取了直接让seller agent来做我们的buyer agent。卖方由于种种原因，急于出手。加上由于之前和其中一个租客签的租约有一些不利于房东的条款，一直在市场上没有卖出去。我们根据租约上的不利条款，相应的在出价上砍了许多。Seller Agent也急于想出手，所以极力促使卖方接受我们比较低的出价。这样，我们买下来以后的cap rate相对比较高。价格上的优惠也可以降低租约条款上的不利影响。我们也做了一些研究，认为租约条款上是有回旋的空间的。风险是可以控制的。
再过半年以后，我们在加州Menlo Park找到了第三个小商业零售广场（strip mall）。比较巧合的是，这个也和前两个有很多共同之处。
首先，也是有四个租户。其中一个是当地很有名的咖啡馆，是anchor租户。每年这个店主都会组织一个周围住户的街边庆祝活动，也是这个社区比较有名的活动之一。其它三个分别是美发室，舞蹈学校和舞蹈用具商店。
第二，地点非常好，处于社区的中心地带。周围会陆续建成新的医院和学校，将来发展的趋势很好。虽然暂时的cap rate相比前面两个要低一些，但是将来租金上升的空间会比较大。当然，Menlo Park地区比较好，周边房产的cap rate比Campbell和Hayward本身也是要低一些。
在这个过程当中，我们一直也在留意湾区的商业地产。但一直没有找到合适的目标。一个偶然的机会，我们把目光扩大到了湾区附近的卫星城市。在Tracy东面的一个小城市中心，看到一个小规模的以餐饮业为主的商业地产。这个property总共有三个小门市（small business），包含一个酒吧，一个BBQ餐馆，和一个川菜馆。我们看重的是这么几点：
租金收入好。Cap Rate比较高。这可以弥补地区上的差异。
地点好。正处在市中心，对面是城市的图书馆。整个地区处于人口增长阶段，治安好，看好长期发展的趋势。
餐馆行业粘性比较大。在Yelp上的评价也不错，租户相对稳定。租约是Master Lease，租户负责日常内外的维护，房东管理负担比较小。这也可以适当弥补距离上的不足。
在做完实地考察和研究以后，我们直接找卖方的代理人递了offer。经过一轮的counter以后，最后以比listing price低一些价格成交了。
3.公司的架构
在买完位于Menlo park的这个小商业零售广场（strip mall）之后，我们把主要精力放在规范公司的架构上了。
首先是公司财务的透明化。在面试过许多会计师以后，我们选了一家中等规模的会计师公司来负责公司到财务。所有的booking都放在Quickbook网上。这样每个投资人都可以有自己的账户，随时可以在网上查阅公司财务的收入和支出。
第二是规范公司的章程。同样在面试过许多律师事务所以后，最后选择了一个中等规模的专门从事地产投资的律师事务所。由他们来起草一份比较完善的公司章程。从刚开始筛选律师到章程定稿，总共花了4个月的时间。
这里讲一个小插曲。刚开始在找律师的时候，一个在湾区Saratoga搞地产投资开发非常成功的朋友推荐了他一直在用的地产律师。我和M老师在第一次的电话面试以后，都有一个同样的感觉：对于我们提出来的所有问题，他没有给出我们看不到的方面。后来在第二次的交流中，才知道他原来是半道自学成才。是看到周围许多地产投资人需要公司法方面的需求，才转行拿的执照。我们担心，如果他起草的章程不够完善，对公司的长期发展会不利。
现在我们用的这个律师是地产和LLC方面的行家。据说她是当初加州起草LLC法律时的参与者之一。在和她的面试过程当中，对于我们提出的问题，她能给出比较全面回答，而且会提供很多我们并不知道的信息和规定。当然，她的费用也不低。在有关法律的方面，我们觉得还是应该找专业和能力可靠的比较放心。毕竟这是公司能否顺利长期发展的一个重要保障。
4.商业地产的风险
任何投资都会有其独特的风险，商业地产投资也是一样。除了配备好合适的保险之外，多元化的投资组合也是规避风险的一种方式。这里举一个ADA(American Disability Act)的例子，也反映了保护弱势群体的法律往往有许多意想不到的副作用。(un-intended consequences)
http://www.adaabuse.com/
http://www.mercurynews.com/2016/04/10/serial-ada-lawsuit-filer-striking-bay-area/
在商业地产投资中，我们认为最有价值的是租户以及其带来的稳定的租金收入。商业地产的价格也主要取决于租金的收入。所以，如何选择租户以及和租户打交道是商业地产投资非常重要的一环。租约和租户是一个硬币的两个方面，两者不可分割。我们认为如何处理租户和租约应该是商业地产投资Edge的两个重要方面。
4.1 招租
我们的前两个零售地产(retail property)，刚刚接手的时候有一个共同的特点，就是主力租户(anchor tenants)相对稳定，其他的租户(non-anchor tenants)相对弱一些。所以，我们首先面对的挑战是应对招租的问题。当然另一方面，这也是value added的重要方式之一。刚开始的时候，Campbell附近商业零售广场（strip mall）的其他租户(non-anchor tenants)包括贷款经纪的办公室，橱柜定制的展厅兼办公室。做了附近租金的市场调研以后，我们大致确定了我们的租金范围。我们在租期到期前三到四个月的时候，就开始和他们进行了租约的讨论。虽然我们愿意以低于市场10%到15%的租金来挽留(retail type)，但是因为之前的租金(office type)远远低于市场租金(retail type)，所以，原来的租户不愿负担，都决定不再续约了。我们于是开始在Loopnet，Craiglist，报纸等渠道打招租广告了。之所以没有用agent，主要是两方面的考虑。一个是费用，agent要收取相当不菲的佣金，一般是整个租约（一般5到10年）的租金的6-10%。另一方面，我们想有针对性地选择有粘性的租户，这样可以提高稳定性以及将来租金上升的空间。
我们主要是争取按照下面3个原则来找新的租户。
a.需要租户一定的前期投入（装修或者执照）
b.具备不可被Amazon／ecommerce的取代性
c.有一定的Pricing Power的商业，保证将来租金的上升空间
陆陆续续有做不同生意的人开始联系我们。有做健身教练的，想利用房子来教学生上课。有想开卖衣服和服饰店的。有想开大理石瓷砖装修展示厅的，他选中我们的地点，主要是在我们的旁边有一个小有名气的卖高档装饰瓷砖的店，他刚好利用这个便利条件来开发客源。还有想开SPA和瘦身美容按摩店的。最后，我们选择了一家开大理石瓷砖装修展示厅的店。一家开SPA的。他们两家都需要在前期投入相当的装修费用。SPA还要单独申请营业执照。这两家店都可以满足上面提到的三个原则。后来，我们的第二个商业零售广场也把其中的一个健身Zumba店换成了开SPA的店。而且在短短的半年内，这个SPA店面已经转手两次了。每次转手的价格也节节攀升。这样，对我们来说，这个店也更具有粘性了，因为现有的店主在店里的投资越来越大了。
4.2 租户和房东的关系
如何处理好租户以及租户之间的关系，也是在商业地产投资中的重要一环。我们的大多数租客都很不错，毕竟他们是在做生意，也能理解和气生财的道理。可是，林子大了，总是免不了出现一些刺头。这里举两个我们碰到的比较棘手的租客。
一个是Campbell附近商业零售广场的一个主力租户(anchor tenant)酒吧。这个酒吧老板以前是在科技公司里面做物流管理的经理，平时还算干练。可以有一段时间，因为刚刚做完肝脏移植手术(occupational hazard)，所以脾气变化很大。有好几次和另一个修理工具的租户发生过几次口角冲突。对我们聘用的property manager也缺乏基本的尊重。触犯我们底线的一件事是他写信和我们要I-9的时候，竟然威胁说如果我们不马上给，就不交下个月的房租。这一下子把我们给惹火了，我们决定要好好杀杀他的威风。我们着手的重点还是在租约上，这个时候再一次体现了租约的好坏对商业地产的重要性。我和M老师把租约重新又研究了一遍。(我们的租约是前一任房东专门请律师写的，对房东的权利保护非常全面，这也是我们当时决定买这个地产的原因之一。)我们决定用租约中的下面几条来对付这个酒吧老板。
租约中规定，每个租户有quiet possession的权利，同时也有条款规定，不能干扰其他租户的正常运营。如果有累积三次的记录，房东有权终止租约。在他的租期到期的时候，虽然有一个续约的option，但是，房租和具体的续约条款需要和房东重新商定。而且，在租期当中，不能有违反租约的行为。这一条是关键，如果我们不和他续约，那他就必须把店面转让出去。虽然酒吧的店面和执照价值在6位数以上，但是转让出去，他会失去主要的收入来源。我们通过信件给他回了一份措辞非常严厉的回复。其中针对他威胁不交房租的话语，专门指出如果到时他没有交租金，我们马上会开始Eviction的过程。而且，如果这个过程开始的话，我们就一定会进行到底，包括追究一切的经济损失。酒吧的店面和执照价值足够来支付一切费用了。而且，我们在信中还强调，如果他不改变他现在的态度和行为，我们在租约到期的时候，会选择不和他续约了。这封信发出不久，酒吧老板马上回了信，信中口吻来了180度转弯。一方面说这都是误会，他会按时交房租的。另一方面说，他和旁边的租户平时关系都是很好的，没有什么大问题。总之，这件事过后，酒吧老板对我们和Property Manager的态度大变，以后一直没有再出什么幺蛾子了。
另外一个例子是关于下水道堵塞的处理问题。有一次，SPA和大理石展厅的下水道同时堵了，因为事发突然，考虑到SPA需要用水的紧急问题，我们的Property Manager就出面找了Plumber来处理，而且还找了好几家才最终解决问题。可是出乎我们意料的是，大理石展厅的老板不但一点不感激，还出言不逊，抱怨SPA用水太多造成的堵塞，抱怨我们的Property Manager处理不及时。这一下让我们很生气。因为从租约上规定，plumbing是租户自己来维护和修理，房东是不负责的。我们出于大局考虑，出来帮忙处理，最后还不闹好。而且，他对房东的态度让我们很吃惊，有点把我们当成residential的房东。我们也决定来治治他的这种态度。
解决的方法还是根据租约上的条款来。在租约中，有几项条款我们还没有严格执行，我们决定，根据他的态度，我们慢慢来执行。要让他知道商业地产的房东权利是可以得到租约的保障的。我们首先给他正式发了一份信，信中首先指出根据租约，这次的水管疏通的费用需要租户自己来负责。而且，我们需要他们尽快提供商业保险的证明。而且，当初签约时商量的move-in的补偿金会在一年之后给，但是，这是有一个前提条件的，就是不能违反任何租约上的条款。这里面就包括，按时交房租，这次的水管疏通费用以及提供商业保险证明。之前，他有几次晚交了几天房租，我们并没有追究。但是这次事以后，我们准备把他晚交房租的情况都做好书面记录，将来用这些来取消他的补偿金。
在和难处理的租客打交道时，好的租约可以起到非常重要的作用。而且，因为商业租户都有自己的生意和一定的店面价值，所以房东有很大的权利和制衡力。当然，反过来也是一样，如果租约写的不好，房东也会陷入很被动的境地。下面，就讲讲这方面的经历。
4.3 租约和租金的谈判
我们在买Menlo Park这个小商业广场的时候，其中有一个租户的租约写的不是很清楚。在租约上面写了一个3年的续约option，但是，在租金的具体条款中，却没有说明。租户坚持是按照现在的租金收入，房东认为应该是按市场价来协商。当时，我们利用卖方想急于出手以及和租户紧张的关系，最后在房子的售价上按照最差租金的情况，把差价从售价中减掉了。
在我们接手以后，我们先采取了一些主动的措施来说明我们对这个地产的长期投资意向。根据这个房子的实际情况，初步制定了一些外部装修和修缮的计划。而且我们也强调了我们想尽量挽留老租户，可以在租金上给予市场价的10%到15%的折扣。在和租户建立了相对友善的关系以后，我们专门请律师起草了一份针对这个租约模糊的条款一个备忘录。在租约到期前两个月的时候，开始和这个租户沟通，把这个备忘录里面对这个模糊的条款法律分析交给他。备忘录里面写了两种可能性，一个是租金需要双方重新协商而定。另一个可能性是由法庭判定，如果判定房东赢，那我们可能直接把房租涨到市场价。即使房东输了，三年以后，option结束以后，房东还是有权力把房租涨到市场价。这是，我们提出，如果他同意第一种情况，我们答应给予房租上的优惠，而且可以给两个月的缓冲期。最后，经过两次协商，这个租户答应第一种方式。虽然新的房租比市场价要便宜许多，但是，比之前还是提高了25%。
其实我们在买Hayward的那个小商业广场的时候，也遇到类似的情况。之前的房东，请了一个做residential的代理来签商业租约。也是在租约的Option租金关键细节上粗枝大叶，导致在租约上非常被动，受治于租户。我们也是根据租约上的模糊点，在售价上争取了卖方最大的让步。所以，好的租约对一个成功的商业地产至关重要。
4.4 租约(lease)的定制
意识到租约到重要性，我们请一个比较专业的律师，专门重新起草了一份相对完善并对房东保护比较全面的租约。在现有租约到期的时候，准备开始重新启用新的租约。这样对公司的长期稳定发展打下一个坚实的基础。
5.将来发展方向
两年下来的实践，我们的想法也一直在演变。最近，我和M老师一直在讨论的话题是：将来的发展方向在哪里？我们最终的目的是什么？
现在初步的打算是围绕这个方向来努力：“如何建立一个稳定的可替代性收入来实现经济自由”所以，我们现在的打算从最初的低买高卖，逐渐演变成组建一个稳定的多元化的商业地产投资组合。类似超小规模的REIT（real estate investment trust）。
We want to build aportfolio of small cap retail/office investment.Increasing the size can achieve economy of scale and diversification.We want to focus on small cap because of funding constraint.Since we can’t compete with big funds,we want to pick an arena for small players.However,we can still achieve economy of scale by accumulating enough small assets.On the other hand,we will need to find away to scale without making the“passive”investment too“active”.(From M老师)
其中最紧迫的难题是如何解决发展中的“可扩展性（scalability）”。可扩展性的第一个方面是如何解决房产物业管理的难题。现在我们达成的共识是，引入专业化的分工管理机制，尽量把可以分包出去的事情交给专业人士来做。首先是把公司的财务和税务交给会计师来处理。这样既把公司的运作正规化又节省了我们的时间和精力。第二，把房产的日常管理委托物业管理来代管。这是最主要的工作，当然也会是最大的费用之一。这方面人员的物色和磨合也会是最挑战的事情之一。
可扩展性的第二个方面是如何解决资金的来源。从刚开始的现金到后来银行贷款，往后发展的资金来源需要多元化。其中一个途径是吸收有同样理念的投资者一起来发展。帮助我们逐渐建起来的平台来一起建立一个稳定的，并且有一定升值潜力的投资组合。共同分享商业地产投资的收益和风险，和个人股票投资一起，作为一个多元化的投资组合。这个阶段的另一个重点是开始逐步接触一些各方面的投资人，并且从中寻找一些理念和我们类似的投资人。因为商业地产投资的特点，这决定了这种方式虽然会有相对稳定的租金收入，但是他的流动性会比较差。而且商业地产的种类繁多，不如民用住宅相对简单。商业地产的风险评估也要复杂一些。
为了确保商业地产投资的稳定和成长，合适的资产配置也是重要的一环。在我们的Portfolio中，我们在寻求配置三种类型的资产。
第一种类型，高质量稳定增长型(Prime Location Properties)。这个可以保障投资的稳定和安全性。我们在Menlo Park买的小商业广场属于这一类。地点好，处于高收入的居民社区，四个小商业都具有非常好的粘性。但是，由于风险低，所以短期的Cap Rate也会低一些。但是长期会有非常稳定的增长。
第二种类型，高现金流商业资产(High Cash Flow Properties)。这类资产相对处于中低收入的地区。我们在Hayward和Manteca的两个小商业广场属于这一类。因为所选的小商业都是具有相当的粘性，所以，这类资产可以提供比较好的现金流，可以弥补第一种类型的资产在短期现金流上的缺点。但是长期升值的潜力没有第一类资产好。
第三种类型，增值商业资产(Value Added Properties)。这类资产在几年内有比较大的潜在升值空间。升值的空间有各种情况，比如租金的快速提升，重新开发，等等。我们在Campbell的小商业广场属于这一类。由于之前租金远远低于市场价，在旧的租约到期，新的租约签订以后，租金可以有比较好的提升。这一类资产可以提供比较高的回报，但是，同时风险也会大一些。能否找到好的租户，开发能否成功，等等。而且，这类资产相对稀缺一些，而且机会和陷阱也并存，寻找真正的机会会相对困难一些。
