盛夏刚至，经济温度却微露寒意。
第一季度经济数据显示中国经济增长强劲，但短短一个多月后，经济失速问题已开始让人担心。最近出台的采购经理指数（PMI）、进出口、工业增加值等数据显示，中国经济存在失速风险。来自浙江、广东等省的草根数据也显示出，民间经济窘况日甚。按照我们的分析，第二季度中国经济增速有可能降低到9%左右，至年底，不排除同比增速跌破8%的可能性。
笔者认为，两个错误判断导致了今天的经济失速风险：第一，对外围经济过分乐观；第二，对通货膨胀形势估计错误。正是在错误认识的基础上，央行连续出台货币紧缩政策，不仅连续加息，更重要的是将存款准备金率提升到历史最高水平。这一严厉的货币紧缩政策以极快速度加大了中国“金融抑制”的程度，令民间经济及出口导向型经济受到沉重打击。
一个认识误区是对真实利率的认知。人们常说的负真实利率，是用存款利率减去当前通货膨胀率得到的，而按照定义及有意义的经济概念，真实利率应定义为，以当前存款利率减去对未来一年后通货膨胀率的预期值。历史上，如此定义的真实利率对经济周期的扩张与收缩有很好的解释力，恰为错误定义的指标所欠缺。
例如，按照我们的定义，从1995年至今，历史上中国经历了三次负真实利率时期。第一次，从2002年11月到2004年3月；第二次，从2005年12月到2007年11月；第三次，从2009年3月到2010年12月。每次中国经济进入负利率时代，都对应着经济增速的大跃进。第一次，GDP增速从8.9%上升到10.3%；第二次，GDP增速从9.4%上升到15.1%；第三次，GDP增速从6.4%上升到10.2%。相对地，当真实利率进入正值区间，经济增速都呈现调整或下滑势态。上一次真实利率为正周期是2007年12月至2009年2月，同期，GDP增速从15.1%下滑至6.4%。
按照我们的测算，真实利率已在今年年初进入正值区域：一年期存款利率为3%，一年期通货膨胀预期值也大约为3%。
而本次中国进入正真实利率周期，恰与中国实体经济进入产能释放周期相重叠。在这个阶段，前期投资项目纷纷进入生产阶段，各行业、尤其是下游行业竞争加剧，利润空间被压缩，库存开始上扬，投资增速锐减。在这种情况下，民间经济经营艰难，急切需要金融、信贷等方面的支持，但因严厉的货币政策环境而无法获取。
央行选择调高存款准备金率，从其自身的损益分析出发，算是合算的政策选择。但这种自利政策却令民间经济付出巨大代价。表面上看，增加存款准备金，央行只需要付出1.62%的利息成本，远低于央票成本3.25%，也低于银行付给储户的3.25%成本。调低存款准备金率，相对于加息、发行央票，更加便宜。
但是，调整存款准备金率是威力巨大、操作笨拙的工具，由于有误伤社会经济的危险，在国外央行实践中甚少动用，这与中国央行动辄挥舞存准率“斧头”形成鲜明对比。目前，中国存款准备金率已达到21%的高位。如此高的存款准备金率，实质上是强迫银行将资金低息借给央行，支持央行收购外汇储备资产，本质上是对银行业的隐形征税。另一方面，央行也规定了相当慷慨的存贷款利率差，以牺牲储户利益为代价，对受损失的银行实行隐形补贴。
如此之高的存款准备金率，令商业银行对外贷款资金捉襟见肘。除了各地业已展开的疯狂吸储之外，商业银行的应对之道无非是：加大高息贷款占贷款的比例、保证金牌客户（大多是地方政府或者国营企业）的贷款需求，或两者结合。这种情况下，金融体系满足信贷需求、支持经济发展的功能受到相当大抑制，呈现出经典的“金融抑制”状态。
目前，中国形成了体制内金融与体制外金融两个分裂的市场。体制内的金融抑制恶化了分裂状况，体制外金融则面临极度资金匮乏。根据中国人民银行温州分行的数据，温州的民间贷款平均年利率从去年8 月份的17.2%提高至今年4 月份的24.4%，同时当地媒体报道称，无抵押黑市贷款的月息高达10%。
由此可见，央行“低成本”的存款准备金政策并非真的低成本，为此买单的是民间经济。
历史上看，2007年12月，真实利率已经变为正数，中央银行却继续其紧缩进程，上调存款准备金直到2008年8月。短短半年之后，中国GDP增速降低至6.4%，央行不得不改弦易辙，4万亿以及天量信贷政策随之出台。在短时期内，经济如此大起大落，不能不说与央行的激进风格相关。此教训应该汲取。
笔者认为，中国经济进入周期运行的下半场，通货膨胀危险逐渐减弱，增长率逐步降低，这一进程本身难以被央行政策所逆转。即使如此，央行政策不应该在错误方向上使力，否则，有可能加大经济波动幅度，令一次正常的经济调整恶化成相对衰退。事实上，股市近日的大跌显示，资本市场对这种可能性充满警惕。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
来源:金融时报
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