机构投资者对国债失去兴趣，国债利率是否上调成为关注焦点
在遭遇记账式（八期）国债大比例流标随后不得不紧急叫停记账式（九期）国债招标之后，财政部于９月２７日召集债市承销团甲类会员在北京开会，商讨如何在第四季度完成１９４９亿元的国债发行额度。记者采访获悉，此次会议竟有被通知参会的甲类会员拒绝前往北京到会。
与会的一家国债承销团甲类成员固定收益部负责人对记者称，“会上并没有透露出令债市承销团成员兴奋的消息，财政部未对提高国债利率作任何表态。而国债能否为承销团成员们接纳，利率高低是决定性的因素。”在财政部和机构们的博弈下，财政部如何在年内完成１９４９亿元国债发行额度成为金融市场一个大大的悬疑。
财政部有“硬任务”
年内还要发1949亿国债，其中记账式国债达1649亿元
财政部日前召集国债承销团甲类成员在北京开会的议题是“第四季度融资分析会”。一家甲类成员－－某大型券商固定收益部负责人称，如果财政部诚意征求意见，并据此对国债发行政策进行调整，他很乐意前往开会。但他得知财政部仅希望他们对国债发行问题“提提意见”时，他打消了参会想法。
财政部为何如此急于在国庆假期前召集甲类会员们开会呢？此次会上透露的消息称，财政部必须在年内仅余的３个月内完成１９４９亿元的国债发行额度，其中记账式国债达１６４９亿元。一位熟悉国债发行制度的股份制商业银行资金部负责人称，按照《预算法》规定，在每年的预算案出笼后，国债发行规模就随之确定。国债包括以下几个部分：经常性债券，融资主要用于对已到期国债的还本付息和弥补财政赤字；建设性国债，即财政投入性资金。今年的国债额度已定，财政部必须在仅余的３个月内完成尚余的１９４９亿国债的发行额度。“这是财政部的硬任务”。
财政部稍稍“让步”
偏重于三年期以下的短期国债，主要在银行间债市发行
面临近２０００亿元的国债发行额度和机构们的“用脚投标”，财政部感到压力空前的大。
会议之后，财政部有关官员表示，国债发行计划仍将照常进行，第四季度将发行５期１６４９亿记账式国债和３００亿凭证式国债，但发行细节上有所调整。其一是发行品种将偏重于三年期以下的短期国债，５期记账式国债有３期将分别为一年、二年和三年的短期债券；发行的市场主要在银行间债市，５期记账式国债中有４期在银行间债市中发行；发行方式将采取先发行交易然再缴款的新方式。
对于财政部的“让步”，一家股份制商业银行资金部负责人有不同的看法。此人士认为，财政部此前叫停的记账式（九期）国债是１０年期，这意味着财政部原本希望发行长债。但财政部眼下最关键的问题是今年能融到多少资金，因而偏重发行短债是财政部的无奈选择。因为目前利率有上升预期，且短期债还本付息的周期较短，这将加大财政部日后发债的额度和成本。与此同时，尽管银行间债市容量远大于交易所债市，但银行间资金同样紧张。
机构为财政部支招
加大凭证式国债发行额度，调高国债利率
这些承销团成员有关负责人认为，财政部顺利完成年内国债额度并不太难，只是须改变国债发行政策。
一位业内人士称，“银行间和交易所间债市资金紧张已是事实，且将维持一段时间。但是储蓄资金充裕，居民手中的资金处于无投资渠道的状态。财政部应该调整记账式国债和凭证式国债的发行额度，加大凭证式国债发行额度，减少记账式国债发行额度，这样更有利于发行。”
但更多的业内人士认为，财政部应调高国债利率。这正是国债是否能为机构们接纳的决定性因素。即使是更多地面向居民发行凭证式国债，利率也应提高，否则销售难的局面难以避免。而在银行间债市或交易所债市发行国债，利率更是机构们取舍的最关键因素。
一家交易所债市承销团的甲类会员，同时又是银行间债市的乙类会员的券商固定收益部负责人向记者表示，以前券商为了保住在承销团中的甲类成员或乙类成员的承销资格，不惜亏本接纳国债。但现在券商的日子不好过，亏本保面子的事肯定不做。此人士估计，财政部应该会提高国债利率。否则，流标事件难免还会发生。
拟推出开放式回购和远期交易
国债市场 掀起十年来最大变革
９月２２日－９月２６日，上证国债指数的暴跌使得整个国债市场存在的利率风险得以充分暴露，据统计，在一周之内，该指数下跌１．５２％，为该指数上市以来单周最大跌幅。
由于国债回购实际存在的放大交易行为，加上交易所近日推出的按月调低债券回购抵押比例的决定，使得风险出现进一步的循环反应。
本次债券下跌的内因，是国内债券市场价格与价值背离带来的正常反应，正是为了在一定程度上平衡利率风险、加大市场流动性，有关方面准备近期内推出国债开放式回购和远期交易，这将是继我国取消国债期货交易以来，国债市场近十年来最大的变革。
在市场效率提高的同时，新金融产品的高风险性和历史问题的堆积又对我国国债监管力量提出了新的挑战，市场对统一国债监管机构、早日公布国债监管法规的呼声正日益高涨。
综合看来，在发行国债２３年之后，我国国债市场即将迎来一个非常重要的变革时代。
上证国债指数接连暴跌
近两个月来投资者的全价损失估计在83亿左右，新国债发行受到严重阻碍
９月２２日－９月２６日，上证国债指数接连暴跌，跌幅达到创记录的１．５２％，９月２３日，上证国债指数首次跌破百点整数基点，创下该指数推出以来的新低。据粗略估算，交易所债市三天市值损失超过４０亿元。
而在９月２５日，新券０３０８上市，收盘９５．６６元，最高仅９６元，较９８元的发行价下跌两元多。考虑到该期国债发行总量１６２亿元，也就是说，参与该国债发行５０家承销机构当天损失超过４亿元。
从另一方面看，上交所国债指数从８月１日出现的年内最高收盘点位１０１．８６开始下跌到９月２６日收盘的９９．２８点，按照中国登记结算公司上海分公司７月３１日公布的国债托管面值３２８７．２６亿元估算，则近两个月来投资者的全价损失估计在８３亿左右。而以今年２月２４日上交所开始发布国债指数动态走势第一天的收盘点位１００．６７点计算，这也意味着从全价角度而言，７个月来国债市场一分没涨，反而在下跌，国债投资者蒙受相当大的损失。
９月１５日，财政部发行２００３年记账式八期国债，由于不被市场看好，该券的中标价格达到了招标下限９８元，实际发行收益率达到了３．２５％，而且出现流标现象，流标量达到７６．２亿元，占到了计划发行总量的３１．７５％。在此压力下，原定于９月１８日进行招投标的２００３年记账式九期国债被迫停止发行。
调低回购标准券比率
原先的按季调整改为按月调整，债市风险出现循环反应
为什么国债会出现如此大跌幅？一位债券业资深人士对记者表示，除央行近日调高存款准备金率的因素之外，交易所近期调低回购标准券比例也是重要诱因。
据该人士透露，由于前段时间富友证券引发的国债回购调查，使交易所对原标准券折算比例体系进行了改进。从９月１日起，上海证券交易所对包括国债和企业债在内的债券回购标准券折算比率，由原先的按季调整改为按月调整。
国债现券作为国债回购（封闭式）的抵押物，国债价格如果严重缩水，可能导致出现抵押国债价值低于回购资金的情况，同时下跌导致国债的流动性下降也使得国债的抵偿功能受到严重削弱，而这使得相当数量的以回购融资放大套做国债的机构面临回补债券的压力。
从９月１日至９月１９日，交易所债市出现了近一年来少见的下挫，上证国债指数累计下跌了０．６点，这就导致了投资机构对回购抵押比率存在调低的预期。按照这个判断，为了补足标准券数量，资金不足的机构只得抛出所持有的债券，以此来避免风险。
而债券下跌的风险又会促使交易所进一步下调标准券折算比例，在９月２４日，上证所发布了《关于调整２００３年１０月份上市国债折算成回购标准券比率的通知》，其与９月份的债券回购抵押比率相比，在近期债市下跌的影响下，１０月的债券回购抵押比率大幅下降，如０３０３券的回购抵押比率由１∶１降至１∶０．９７。
债券资深人士分析道，按月调整标准券折算比例，一定程度上确实可以避免交易结算风险，但其与债券价格容易形成连锁反应，而且比率设定容易给投资者以价格预期，也是有一定的循环影响。
放大交易加大市场波动
债市迅速下跌时，放大套做的机构便面临投资亏损和资金流动性下降的风险，同时会威胁交易所的安全控制
受本次国债下跌影响最大的，是一些放大套做国债的机构。
近年来，一直都有在交易所通过回购融资放大套做国债的机构，对此，国泰君安证券新产品开发部的林朝晖先生对记者表示，据他所知，最高可以放大７－８倍左右。而记者从一家上海投资机构了解到，在理论上，国债回购融资套做可以放大到５０倍，从而产生巨大风险。该家套做的上海投资机构，在本波下跌行情中损失超过本金的５０％。
据了解，机构投资者持有国债后，在适当时候可以进行回购交易，支付回购交易手续费，取得资金用于短期投资；短期投资项目结束，且回购交易到期后，偿还资金，收回国债，支付回购交易的利息费用；回购交易期间国债的票息收益、差价收益（或亏损）仍然属于原来的机构投资者。
对这些机构而言，只要能够发现短期收益明显高于回购交易利息费用和交易费用的投资机会，就能够获得双重的好处，即在长期持有国债的好处之外，获得新的收益。
部分投机性很强的机构并不满足于博取差价，其利用回购交易进一步放大国债头寸，而继续增大资金杠杆率，降低保证金率，放大市场波动。据透露，根据技术上的安排，理论上最高可以放大到５０倍套做额。但与此同时，投资者支付的交易手续费用也迅速增加，技术难度迅速上升，利差所得则微乎其微。
而在国债市场出现迅速下跌时，这些机构便面临两个风险，一是债券收益率下降风险，如此则投资亏损；二是标准券仓位风险，如此则资金流动性有风险。据了解，数量巨大、并有倍数效应的此类资金，也会给交易所的安全控制带来风险。
某债券资深人士对记者表示，现在交易所对此类套做机构缺乏必要的监控，从理论上说应该就此类机构资金额设置一个交易上限，避免其无限扩大的风险。
金融创新产品即将推出
央行和财政部计划推行国债开放式回购和远期交易，试图解决国债市场资金流动性差和缺乏做空机制的问题，为机构规避利率风险和获取投机收益提供渠道
对本次债市的下跌，国泰君安林朝晖先生对记者表示，这是预料之中的事情，只是早跌晚跌的区别而已，他认为债市下跌的根本原因是目前不少国债价格超出了其应有的价值。
林朝晖认为，目前债券市场缺乏做空机制，是部分国债能够维持不正常高位的根本原因，在这种情况下机构只有做多才能获利。
林还认为，由于目前我国实行的是封闭式回购，债券并没有实现所有权的转移，因此流动性会受到影响，如此则对债券市场价值发现和扩展设置了障碍。
而据了解，正是出于此类考虑，央行和财政部方面近期试图推行国债开放式回购和远期交易。
林朝晖认为通过开放式回购，可以解决两个“流动性”和“做空”两个问题。
林解释说，在开放式回购中，融入资金的一方要将持有的债券的所有权转移给资金融出方，融出方可以将债券拿去做现券买卖、封闭式回购和开放式回购，如此则提高了市场的流通性。
在做空方面，林朝晖解释说，开放式回购实际是一个现期交易加一个远期约定，在开放式回购中，融券方对融进的券种有处置权，如果该券在回购期初处于下跌趋势，融券方可以先卖出，然后在期满时以较低的价格买进还给融资方，这也就相当于引入了做空机制。
在开放式交易之外，远期交易的实行目前看来也是势在必行，财政部已经明确将其作为工作内容之一。
据林朝晖介绍，由于国内利率水平已是历史最低，目前银行间债券市场上有相当一批投资者迫于避险压力的需要，已经私下进行了不少债券的远期交易，但这种没有制度约束的债券远期交易将可能会给市场带来新的结算风险，不利于金融体系的稳定运行。正是在这个背景下，央行和财政部将推行规范的远期交易。
林朝晖分析道，通过远期交易，可以达到两个目的：一是对银行、保险公司等稳健性机构来说，规避利率风险，实现所拥有资产的套期保值；二是对投资机构来说，其将有机会利用市场变动获取投机收益。
债市变革时期 急需统一监管
目前我国国债管理存在不少的空白地带，尽管国债市场如此庞大（２００２年６月底，我国国债余额已达１．２７万亿元），并不断发展，但是目前国内并没有一部专门的管理条例来对国债市场的发行、交易、监管进行系统而全面的约束。实际上对于国债市场而言，由于交易模式和交易主体在不断变革，相当多的情况是无法可依。
据业内人士介绍，目前我国对国债方面有一定约束力的法规只有１９９２年制定的《国库券条例》，但其内容非常简单，根本不足以对现有国债市场有效监管。
同时，尽管发行国债已有２３年，但我国债券市场至今尚未建成统一的监管体系。在债券发行市场（一级市场）上，基本由财政部和中国人民银行共同监管。而在债券流通市场（二级市场）上，人民银行主要监管银行间债券市场，证监会主要负责交易所市场的监管，至于柜台市场，基本是靠参与者的自律。
由于政出多门、多头监管，导致了以下问题。一是中国债券市场缺乏统一、长远的规划；二是造成监管标准和交易规则不统一，使市场参与者无所适从；三是容易出现监管重复和监管缺位。
据了解，目前财政部直接负责国债发行管理职能的仅一处级部门：财政部的国债处，难以独立完成对国债的系统管理。而在证监会和交易所方面监管力量也有所不足。
而在目前我国国债市场历史问题堆积、国债回购大规模放大、套利机构已存在的基础上，又要引进高风险的国债远期交易和国债开放式回购业务，实际上对监管机构和监管法规提出了更高标准的要求。
市场普遍呼吁，在我国国债市场即将发生重大变革的当前，迫切需要有关部门精诚合作，成立一个统一的部门对其进行全面、系统、严密的监管，而国债监管也迫切需要一部全面、有效、可操作的法规出台。
金融创新 须加强风险监控
尽管开放式回购和远期交易可以在一定程度上解决我国国债市场存在的诸多问题，但由于金融衍生产品的特征，需要有效的监管来避免风险的产生和蔓延。
国泰君安林朝晖：国债开放式回购的信用风险要高于封闭式回购。由于开放式回购可以不断地进行，资金链条可以连锁放大，同时其运用面也很宽，如此容易引发多米诺骨牌效应，风险也比较大。
中国人寿保险公司资金运用中心左季庆：远期交易的风险包括市场风险、操作风险、法律风险和信用风险。对于市场管理者而言，虽然它们不用直接承担上述微观风险，但是要承担系统性风险。系统性风险是累积的微观风险在某一事件的引发下爆发，促使违约行为的连锁发生，以致损失逐渐扩大的可能性。
金融衍生产品由于其杠杆性以及定价复杂的特点，往往蕴涵了大量的风险，在发生资产价格大幅波动等重大经济事件之际，不履约的影响往往特别严重，可能影响整个市场的交易和健康发展，３２７国债期货事件便是明显的例子。所以，市场管理者在设计债券远期交易框架时，应十分关注系统性风险的监控。
名词解释
远期交易
所谓远期交易，是指由交易双方达成的关于在未来某个确定的日期，按照事先约定的价格，对一定数量的指定债券进行交割的交易。
开放式回购
央行对开放式回购的称法为“买断式回购”，根据央行今年９月发布的《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》征求意见稿，对其的定义是指资金融入方（正回购方）将债券卖给资金融出方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，由正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的融通交易行为。
