【看中國2023年12月29日訊】沒有任何理由的，中國的A股又跌了。
真的是跌麻了，所謂的這條支撐線、那根國運線，統統跌破。以A股最重要的滬深300指數的周K線來看，自2023年4月中旬以來，8個月時間裏，包括五一和十一，總共有34週時間，26週在下跌，特別是最近，連續7週下跌，創下過去15年來最長的連跌記錄。
A股最重要的滬深300指數的月K線走勢圖（作者博客）
在這種下跌之下，我都開始懷疑，我們到底是不是處於信用貨幣時代了？
畢竟，誰都知道，信用貨幣時代，錢一定是越來越貶值的，但在2022年和2023年的中國，卻連續兩年出現了意外——現金連續兩年大幅度跑贏主要人民幣資產。
2023年中國最佳投資段子（網路圖片）
如果再與其他任何國家的股市比較一下，大A股再次讓我深刻理解了，世界上有兩種股市：一種是A股，一種是其他國家的股市。
這是巴以戰爭中的以色列股市：12月18日，以色列股市收復巴以衝突以來全部跌幅。
這是俄烏戰爭打了一年半的俄羅斯股市：2023年8月，俄羅斯股市恢復至戰前水平。
這是瘋狂印鈔、通貨膨脹率超過100%的阿根廷股市：2023年12月，新總統米萊剛剛當選，阿根廷股市大漲22%……
無數熱衷於罵美帝、日帝、歐帝的自媒體，天天鼓吹全世界只有我們「贏麻」了，股市下跌，難道是一種贏的方式？
在這個時候，國內兩家百億規模的私募負責人，半夏投資的李蓓、林園投資的林園，一直在告訴投資者，現在是「一生罕見」的投資機會，比2006年機會都要大，A股在明年必然迎來一輪大牛市……
咱當然也認可當前A股低估，甚至是非常低估，但——並不認為，接下來的一兩年裡，A股會來一場什麼大牛市。
先來說說A股的低估情況。
利用中國官方公布的月度金融數據，筆者個人擬合了一個關於滬深300指數的公允模型。過去8年的歷史數據顯示，只要模型開始掉頭，通常滬深300指數也就基本見底。
滬深300指數與公允模型顯示的「合理點位」（作者製圖）
根據中國公布的11月份相關宏觀金融數據，該模型已經顯示了觸底跡象，根據這個模型咱可以推斷，滬深300指數大概率會在12月見到最低點，此後開始一輪明顯的反彈。
關於A股明顯低估的第二個判斷，自然就是我們經常使用的股債利差。
股債利差分兩種，一種是股權風險溢價（ERP，Equity Risk Premium），也就是股市的盈利率超過無風險收益率（國債收益率）的情況；另一種則是國債股息利差，就是國債收益率超過股息率的情況。
世界各國股市的歷史表明，在貨幣政策不發生極大突變的情況下，股市國債收益率-股息率利差的波動區間，通常會處於其過去一段時間內的±2倍標準差的區間之內——觸及-2σ的時候，通常意味著股市極度低估；觸及+2σ的時候，意味著股市極度高估。
目前的滬深300指數國債收益率-股息率，已經再次要觸及-2X標準差，所以，基本可以肯定當前的A股是明顯低估的。
哪怕從最簡單的市盈率P/E估值上來看，當前的滬深300估值，也位於其過去近20年的最低估值10倍附近。所以，個人完全認同李蓓和林園認為當前大A股低估的這個判斷。
然而，低估是一回事，想要再來一場大幅度上漲（李蓓、林園所謂的「大牛市」），是另一碼事。
關於中國經濟目前的狀況，前面已經說過很多次——居民部門和企業部門，均處於資產負債表衰退當中。
2007年美國次貸危機爆發，房價開始下跌，2008年開始大跌，當時其居民部門經歷了典型的資產負債表衰退，我們看看當時美國股市標普500指數2007年到2012年的走勢。
很顯然，2007年底美國股市開始下跌，一直跌到到2009年1月份才得以停止，此後，雖然美股開始上漲，但一直到2013年之前，都並未超過2007年的最高點。注意，2007年-2012年，按照前瞻市盈率（Forward PE）或者週期市盈率（CAPE）來看，當時美股估值也並不高（15倍左右），就如同現在的A股估值並不高一樣。但是，因為整個居民部門的資產負債表修復需要時間，而且不像後來的疫情危機期間，美國政府並沒有給居民部門發錢，所以美股依然調整了5年，標普500指數才得以超過前高。
真正同時經歷居民部門和企業部門資產負債表衰退的國家——是日本，從1992年-1993年，日本的經濟泡沫破裂，然後便陷入了長久的債務去槓桿時間（也就是費雪所說的「債務通縮」）。
除降息之外，日本並沒有採取有力的手段阻止居民和企業部門的資產負債表衰退，所以這一過程持續時間超過10年，一直到2003年日本股市才真正觸底。在那10年時間裏，日經225股市的走勢，與滬深300從2022年以來的走勢頗有類似之處。
那中國和日本的股市，為什麼像一對相差30年的鬼影姐妹？
答案很簡單——因為人口結構。
炒股，炒股，到底炒的是什麼？是當前的經濟預期，也是人口結構的未來！
中泰證券團隊曾經研究過，生育率與各國股市的估值有著相當高的相關性，咱可以更進一步直白的說，在不考慮科技進步的情況下，股市估值水平，與一個國家的人口年齡結構密切相關。
投資25歲的年輕人，你可以預期他以後40年的收入；投資40歲的年輕人，你只能預期他以後20年的收入；投資60歲的年輕人，你只能預期他以後5年的收入。
投資，就是買入一個國家未來的勞動，把年輕人的年齡，切換成一個國家人口年齡的中位數，你立即就能明白，中國的股市，為什麼不可能再有2007年那樣的大牛市了。
因為，老齡化正在迅速席捲中國，滬深300指數，再也不可能回到以前動輒幾十倍的估值了。沒有了估值的提升，哪怕現在股市很低估，在老齡化加深減緩之前，我們A股很可能會有反彈，但未來也注定沒有什麼大牛市。
1989年日本股市頂點的時候，其上市公公司平均估值能達到近100倍，隨著老齡化的深入，日本股市的平均估值，迅速降低到50倍，然後一直滑落到最低的10倍左右——這，就是日本股市1989年見頂之後，30多年時間都回不到原來的高點的真實原因！
只有最近，因為日本的老齡化有了穩住的跡象，再加上日本股市的估值確實已經足夠低，所以最近一年的日股，蹭蹭蹭的漲。但要記住，日股能夠再次上漲，是因為其居民和企業部門的債務，20年前就已經出清了。
至於中國，且不討論什麼產權保護等原因，就因為老齡化迅速到來，就因為當前中國的主要財富都都掌握在老年人手中，所以中國的A股，在跌到極低估值之後，或許會有反彈，會有小牛市。
但，以實際價格來計算，中國未來相當長的一段時間裏，像2007年那樣的大牛市，或像2015年那樣的大牛市，我很確信不會出現了……
