近期美元兌人民幣離岸價匯率（USD/CNH）日K線走勢圖（來源：新浪財經）
【看中國2019年3月30日訊】2019年3月28日上午，美元兌人民幣離岸匯率一度觸及6.7500（上圖藍色箭頭指示位），創近一個月新低。
一
從中國央行多次行動及央行高層的發言來看，人民幣存在貶值壓力是央行公開承認的。
中國國家外匯管理局國際收支司原司長管濤3月27日在「第8屆人民幣市場展望論壇」上表示：「理論上來講，中國經濟企穩、美元盤整、中美貿易談判出現好轉等因素，對人民幣匯率都有支撐。但是實際上，你放到人民幣匯率中間價定價公式框架下，你發現很難找到。今年以來，人民幣匯率企穩，很多情況下是啟用逆週期調節的結果。」
3月10日，在中國全國人大十三屆二次會議新聞中心舉行的記者會上，中國央行行長易綱在回答外匯儲備和人民幣匯率相關問題時表示，人民幣在過去4年多時間裏確實有貶值壓力，但貨幣當局千方百計保持匯率基本穩定，中國外匯儲備為此減少了1萬億美元。
二
2019年3月24日，在中國國務院發展研究中心主辦的中國發展高層論壇中，央行易綱行長做主旨演講。易行長表示：「中央銀行已經基本上退出了對外匯市場的日常干預，人民幣匯率彈性不斷增強。市場主體越來越適應浮動的人民幣匯率。」「繼續推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，更好地發揮匯率在宏觀經濟穩定和國際收支平衡中的‘自動穩定器’作用。」
國際收支平衡才可以提供穩定的金融環境，宏觀經濟才可能穩定，兩點其實可以視為一點。國際收支平衡，主要有三個要素：匯率、利差、資本收益。易綱行長的發言中寄望「匯率」更好地承擔國際收支平衡中的「自動穩定器」作用。而「基本上」三個字，則代表了逆週期調節沒有完全退出，但釋放了會減少干預頻度的信號，對人民幣波動的容忍度增高。
上述信息顯示，人民幣新一輪貶值空間已經打開。
三
以匯率進行逆週期調節來平衡國際收支，不具有可持續性。匯率逆週期升值會抑製出口，增加進口，對匯率基本面及經濟基本面皆有傷害。
3月28日，中國外管局最新公布的中國國際貨物和服務貿易數據顯示；2019年2月，貨物與服務貿易逆差809億人民幣；其中貨物貿易順差環比下降81.6%，同比下降73.5%。
匯率逆週期干預能力依賴於外儲存量，創匯能力下降的結果不言而喻。
自2016年一季度末至2018年三季度末，中國外匯儲備基本穩定在三萬億美元，但外債至少已增加了5833億美元，背後是債務擴張維持了外儲的表面平穩。
四
中國資本項並沒有完全放開，一定程度上，外匯管制措施可以緩解外儲流失速度，但內地與香港之間存在多種資金互通方式，香港的資金流動趨勢相當程度上會影響內地，而香港是一個開放的金融市場，不受管制影響。
2019年3月上旬開始，港元持續維持在弱方兌換保證附近，顯示香港資金持續外流，這代表著香港金管局需要賣出美元，買入港元來保證匯率，喻示著港元流動性的持續收緊。3月28日，香港金管局再次買入39億港元捍衛聯繫匯率制，為2019年的第六次。
香港資金外流會有兩個方向；1）逆週期調節下人民幣升值預期，及內地與香港利差驅動資金進入內地套利；2）港美利差驅動資金流向海外。
3月初，美元LIBOR（3M）利率在2.6%附近，港元HIBOR（3M）卻在1.6%附近，差距約100基點。這驅動了套息交易。
隨著香港金管局的匯率捍衛行動，港元流動性的持續收緊，3月28日，港元HIBOR（3M）已攀升至1.7813%，但仍有80基點的息差空間。目前看，港元仍將維持在弱方保證水平一段時間，直至套利空間消失。而隨著港元流動性的收緊，充裕期輸往內地的流動性將倒流，進而抽取內地流動性補充港元流動性。這將加大對中國外儲的壓力，也將對中國內地資產價格形成壓力。
五
內地資本項並未開放，但與香港資金具有多種途徑互通，海外資金多通過香港中轉進入國內，2019年1月，港元流動性充裕，一月中旬，港元同業拆借（隔夜）利率僅為0.3%，港元的充裕流動性為內地貨幣政策提供了緩衝和助力，驅動股市走出了一個小高潮，部分解決了股權質押風險。
3月6日，隨著港元觸及7.8500的弱方保證，上證指數開始震盪下行，2月以來的牛市氣象戛然而止。
近期八大跡象昭示：人民幣匯率新一輪貶值空間已開啟！（圖片來源：Getty Images）
六
在內地、香港、海外的三方中，香港為資金中轉站，利率最低。
當內地的跨境收益超出海外時，海外資金過境香港進入內地，過程中也會帶給香港充沛的流動性。但當內地跨境收益無法超出海外時，情況就會變得不同，演變成內地與海外共同抽吸香港流動性。
那麼，央行的態度背景（「基本上」退出日常干預外匯市場，人民幣匯率彈性增強）就清晰起來；1）人民幣繼續進行逆週期調節，升值預期及息差共同作用，會持續刺激香港資金流入內地套利，香港流動性收緊，易誘髮香港資產價格風險，進而會波及內地。港元流動性收緊又會對內地資金造成反吸。2）內地經常項目逆差逐漸常態化，外匯儲備受到越來越大的壓力。
這或是匯率下行並不利於中美談判、但央行仍試圖「基本上」退出日常干預的原因。3月8日，美元指數97.7，離岸人民幣匯率收於6.72；3月28日，美元指數96.8，離岸人民幣匯率盤中最低跌至6.75。
八
在資產收益上，伴隨著中國國內經濟基本面的下行，近期的股市走勢顯然並不能提供滿意回報。在匯率上，央行正試圖退出日常干預；利率上，隨著美債收益率的持續下行，中美短期國債收益率倒掛現象稍有改善。
顯然，一旦央行試圖退出匯率干預，貶值壓力就會使利差問題進一步放大。
3月10日，在中國的人大二次會議新聞中心答記者問時，人民銀行易綱行長表示中國降准還有一定空間，但較前幾年小。而在提及利率問題時，則認為中國要解決如何降低風險溢價的問題，沒有表達出降低無風險利率的意願，或許是認識到了利差問題的嚴峻性。
在2019年開年對經濟形式的預測中，筆者認為年內加息，人民幣匯率破7。目前，仍維持此預期。
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責任編輯:宇真
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