「新三板」三大死穴未解
千呼萬喚「新三板」終於落地,但不同於過去的安排,「新三板」沒有在深圳開設,而是落戶於北京。也不奇怪,北京作為科技中心擁有「新三板」──這一科技企業孵化器的重要元素似乎順理成章。
儘管筆者不同意這樣的觀點,因為作為弱小的市場必須附之於強大的市場。就像納斯達克,如果沒有主板、二板市場所提供的強大市場流量,而僅靠「粉紙市場」納斯達克就可以存活?
也許中國不一樣。但筆者堅信,北京證券交易所需要大力度培育市場,尤其是培育市場需求。這其實是非常討厭的事情,因為任何大力度地培育,都會伴隨著各式各樣的底線被破,以及對違規的容忍。比如300萬元開戶資金的要求,恐怕就是第一個被破掉的市場規則。
第二個死穴依然來自理念。儘管「新三板」上市公司絕大部分都是中小民營公司,但那只是表面,而其公司背景實際如何?很難說。筆者擔心的是,許多公司侵害投資者權益的事情再次被「扶持科技企業」的旗號掩蓋。
當然,如果這個市場投資者大都是機構投資者也就無所謂了,因為它們對上市公司的把控能力高於中小投資。不過,從「新三板」更加嚴苛的信息披露要求看,這個市場還是希望更多的中小投資者參與。
第三個死穴在於交易制度。現在所採用的交易制度依然是「按照時間優先、價格優先,自由報價、自動撮合」的、最簡單、最傳統的交易方式。
早在創業板討論的時候,筆者就反覆重申一個極其重要,但卻往往被忽視的問題,傳統交易制度根本不支持小市值公司的市場交易。
用這樣的交易制度,只會導致股價大起大落,根本談不上資本定價的有效,無助於創業投資者退出。不能成為創業投資者投資的有效參照系,將意味著市場建設的失敗。
為什麼會出現這樣的問題?因為小市值公司股份過少,持有者人數也少,買賣雙方在市場中每時每刻、每一個價位都能達成交易的概率就會很低。
於是,市場就會經常出現:在一個價格上,有賣家卻找不到買家,有買家找不到賣家的情況。於是股價就會因很少的買盤而大幅上漲,因很少的賣盤而大幅下跌。
仔細觀察創業板市場就會發現,原本一分錢一個價位的股價,結果中間會出現大量空價位(一些價格上沒有報價)。這從理論上說,嚴重違背了交易連續性原則。市場定價原理認為,市場交易越連續,單一價位交易越充分,定價越準確。
它的另一個危害是,個別大戶投資者的買賣行為,嚴重干擾股價預期,侵害其它投資者利益。比如,一個大戶拋售,會把股價被壓得過低,其它投資者利益受損。
解決這個問題的方式是「競爭性做市商交易制度」,這是納斯達克成功的重要基礎。我們也說要搞「做市商交易制度」,但單一做市商毫無意義,因為它的報價必然帶有嚴重的「利己傾向」,抑制與自己看法不一致的交易行為。
比如,當做市機構認為股價低估,而自己又沒有很多能力吞下其它投資者所拋出的股票時,它勢必採用說服其它客戶接盤,或阻止賣出的行為,這有違市場公平。
比如紐約交易所,其場內有一種專家經紀人,他們其實就在執行做市商交易職能。但當股市活躍的時候,他們也沒有能力滿足客戶意願,從而使每天都會出現大量無法完成的交易,而這部分交易不得不在每天收盤後,轉移到納斯達克完成。通常,這部分在紐交所無法完成的交易,到了納斯達克,幾分鐘就完成了。
為什麼會有如此之大的差異?就是因為紐交所交易制度的先進性不夠,只有競爭性交易制度,才可能為市場提供巨大的流動性。
尤其對於小市值公司,競爭性做市商交易制度所提供的競爭性報價,才是保護持股人利益,保障市場交易順利進行的基本要素。所以,筆者一直強調把競爭性做市商交易制度附之於創業板和新三板。自動撮合交易和單一做市商制度,都不適合小市值公司的股份交易。
来源:BWCHINESE中文網
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