同是創業板造富神話,中美大不同(圖)
創業板已經成為創富板,這是不爭的事實。問題的關鍵還不在於此,而是創業板成為創富板,是否有悖創業板創設之初衷,是不是有悖正常的商業倫理?
股市本質:交易未來現金流
有人說,創業板應該就是創富板。原因很簡單,因為「搞成創業之後,個人賺不到錢,肯定沒有人願意創業」。
與此相反,也有人指出,創業板為「創業者提供創富的機制 」是應該的,但是「這其中有大量的尋租者 」,他們「擾亂了市場的規則,破壞了市場的理念 」,那麼這種創富就有問題了。
在剛剛結束的兩會上,一位政協委員表示:這些批評性觀點「仍需深入思考」。創業板設立的初衷是「培養出微軟、蘋果這樣的公司,既允許培養微軟、蘋果,又不允許培養蓋茨、喬布斯這樣的富翁,從邏輯上似乎說不通」。這位政協委員又進一步指出,「納斯達克、紐交所等境外交易所近年大力推進中國企業上市工作,同樣製造了不少中國富翁,既然"美國製造"合理,為何"中國製造"就不合理呢?」
是否一定要通過創富來鼓勵創業?美國版創富機制能否為中國版創富機制的合理性提供基礎?如果不能,那麼創富合理性的邊界何在?
其實,要正確地解讀這些問題並不難。股票市場貌似複雜,其實非常簡單。一般認為,股市是交易股票的場所。這一看法,未免有些失之膚淺,股市裡交易的實質上是未來現金流。我們買股票,難道不是購買上市公司未來的紅利嗎?上市公司發行股票,難道不是出售未來的紅利嗎?
理解股市的本質之後,我們就可通過一個簡單而又直觀的例子,嘗試評介上述諸觀點,嘗試求解上述諸問題。
不妨假設全社會的投資者,預期未來的投資報酬率為10%。假設存在一隻股票,其預期未來每年的紅利均為1元。大家不妨思考,你願意支付多高的價格?
如果你支付的價格高於10元,比如15元,你會幹嗎?我相信不會,因為你支付15元的價格購買未來每年1元的現金流,你的投資報酬率低於全社會平均10%的水平。假設價格為15元,上市公司願意發行嗎?顯然願意,因為上市公司把未來每年1元的紅利賣了15元的價格,其融資成本低於10%的水平。因此在15元這一價格水平上,股票的供給大於需求,市場並非均衡,此時股票價格將趨於下降。即在均衡的股票市場上,當投資者預期的報酬率為10%時,未來每年1元的紅利,在當前的價格不可能超過10元。
如果你支付的價格低於10元,比如5元,你會幹嗎?我相信你會,因為此時你的預期報酬率將大於10%。上市公司幹嗎?我相信不會,因為他們將未來每年1元的紅利在當前賣的價格為5元,融資成本將大於10%。此時供給小於需求,股票價格將趨於上升。換言之,在均衡的市場上,股票價格不可能低於10 元。
如果股票價格為10元,你的預期報酬率為10%,上市公司的融資成本也剛好是10%,此時你願意買,上市公司也願意賣,供給等於需求,市場處於均衡狀態。
我們進一步假設,上市公司的股東如果僅用了4元的原始投資來賺取未來每年1元的紅利。該公司的股票上市交易之後,股票價格為10元,股東4元的原始財富增值為10元。這就是創業板的創富原理。其實究其實質,所謂創富,只不過是股東將其未來每年1元的紅利在當前按10元的價格售出而已,這就是俗稱的「套現」。因此,無論是美國還是中國,創業板創富,是正常的。用創富來激勵創業、激勵創造,也是正常的。
但故事還沒有結束。讀者朋友們不妨進一步思考,當股票的均衡價格為10元時,是不是意味著我們支付10元的價格購買未來每年1元的紅利?市盈率是不是均衡在10倍的水平上?如果市盈率大於10倍,市場是不是會呈現出供大於求的局面?未來的股票價格是不是趨於下降?
美國版與中國版造富區別
有了這一「裝備」,我們就可以對美國版和中國版創富神話進行一些比較研究了。美國股市市盈率的一般水平為十餘倍 ,美股的這一估值水平表明美國股市基本處於均衡狀態。美國投資者支付10元左右的價格購買未來每年1元的紅利,投資報酬率在10%左右,美國創富機制中的新科富豪將未來每年1元的紅利按10元左右的價格售出,融資成本在10%左右。美國版的創富機制是正常的。
而我國創業板的市盈率平均為80倍左右,創業板公司中最低的市盈率也超過和等於22倍。這是不是意味著我國創業板創造的富豪將每年1元的紅利平均賣了80元?最低也賣了22元?這是不是意味著創業板市場處於供給大於需求的狀態?答案是顯然的,這也是為什麼很多人拚命也要在創業板上市的內在原因。
這一估值水平也表明,投資者的預期報酬率遠低於10%的水平。與此同時,我們注意到,2010年,「機構投資者持股佔流通股市值,主板為 70%,中小板為53%,創業板只有33%」。為什麼機構投資者主要在主板而散戶主要在創業板?我想,原因可能正在於,創業板的估值水平使得投資者的預期報酬率偏低。
當投資者預期報酬率為10%的情況下,市場均衡時,股票價格為10元,市盈率為10倍。創業板80倍左右的市盈率水平,是不是意味著創業板公司的股東將價值10元的股票賣到了80元的價格?中國版的創富機制,是不是導致這些新科富豪多套現了70元?同時,根據我們此前的分析,此時市場並非供求均衡,而是供給大於需求,市場將在長期中回歸10倍左右的市盈率這一均衡狀態。我們同時注意到,創業板投資者主要是散戶,這是不是意味著在80倍左右的市盈率進入市場的散戶,80元買入的股票將會回歸10元左右的水平?其損失的70元,是不是他們對新科富豪的「捐贈」?
根據這些分析,我們有足夠的理由認為,用創富來激勵創業,本無可厚非。但是,因為創業板偏高的估值水平,與美國版創富機制不同的是,中國版創富同時意味著創業板公司的大股東們,從股市套現了過多的財富,而多套現的這些財富,是散戶對大股東的捐贈!換言之,合理的估值水平是創富合理的邊界,一旦逾越這一邊界,創富就變成了掠奪!美國版創富並不能為中國版創富的合理性提供基礎。為什麼中國的創業板,要用高估值背景下的掠奪式創富來鼓勵創業?這一問題,或許值得交易所和證券監管部門深思。
来源:第一財經日報
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