发表时间： 2008-06-30 07:20:11作者：尹中立（
6月27日，受美国股市的暴跌影响和加息预期的上升，A股市场狂泻，各类个股大面积跌停，上证综指收市重挫153.42点，大幅跌穿2800点大关，收于 2748点的低位，创16月以来的收市新低。 A股市场的近来表现基本上“戳穿”了流行的所谓的“资产价值重估”（高善文等人）的骗术，也让人们重新思考股票市场估值的体系和方法。
历史上关于估值的两次争论
“估值”对于我国股票市场来说一向是敏感的话题，之所以敏感，是因为在大多数时间里我国股票市场的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此，关于 估值是否合理之争一直伴随着市场的成长过程，最有代表性的争论有两次，一次是2001年，另外一次是2007年。 2001年6月股票市场估值水平达到了空前的高度，两市平均市盈率超过60倍，于是有了吴敬琏的“赌场论”和许小年的“千点论”。尽管我们大多数人在 2001年感情上接受不了“赌场论”和“千点论”，但遗憾的是，2005年6月上海综合指数真的跌到了1000点。从事后的市场运行看，当时的“赌场论” 和“千点论”是正确的。
2007年初，当上海综合指数第一次登上3000点的高位时，关于股票估值是否合理的争论再次出现。 2007年10月，股票市场的估值水平再次登上历史高峰，股票市场是否有“泡沫”也再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了，有 泡沫，理由很简单，市场的平均市盈率超过了60倍，投资者的交易成本超过了上市公司的红利；但也有不少人认为中国股市的高估值是合理的，理由是中国经济的 增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家，流动性过剩背景下上市公司的资产应该重估等。
在2008年3月份之后，随着股市的快速 下跌，投资者将问题归结到“大小非”头上，认为“大小非”代表的是产业资本，当这些限售的流通股逐渐获得流通的权利后，市场的定价权逐渐由以前的金融资本 转移到产业资本。产业资本定价与金融资本定价的体系与标准的不同导致了市场估值水平的大跌。
2007年后关于估值的争论实际上有三个焦点问题：流动性过剩与估值水平之间是什么关系？经济高速增长是否产生估值溢价？估值与资本性质之间的关系。
流动性过剩与上市公司的价值重估
流 动性过剩是这一轮行情的发动机，是股价不断上涨的主要理由之一。记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底 回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了十余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、 地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时 投资者所不容回避的重大理论问题。 “流动性过剩背景下的上市公司价值重估”说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导致国际资本流入国内，中央银行为了稳定汇率，不断地被动购买市场上 的外汇，向市场注入超量的人民币，导致金融体系资金过剩，从而使资产价格重估。
如果上述推理成立的话，那么，2008年上半年的股 市大幅度下跌就无法得到合理的解释。因为2008年上半年我国的流动性过剩状况不仅没有缓解，反而日渐严重，外汇储备的增长速度在增加，货币紧缩工具在美 国的降息的背景下又难以实施。但股价却出现了超过50％的大幅度下跌。理论与实践的矛盾，表明一定是理论推导出来问题，流动性过剩导致资产价格重估的结论 是有问题的。
我们之所以出现“汇率改革导致流动性过剩，从而出现资产价上涨”的假说，主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看，1985年后的汇率改革的确导致了流动性过剩，日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。
但问题的关键是，我们忽视了日本和台湾故事的另一半，20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的，在股价大幅度上涨之后出现了长期的低迷走势。
那 么，如何解释日本、台湾曾经出现过的资产泡沫？汇率改革及汇率改革导致的流动性过剩与股价上涨之间究竟是什么样的逻辑关系？依照笔者的观察，在日本、台湾 的资产价格上涨过程中，除了有流动性过剩现象之外，其实还有更重要的东西——金融自由化，用金融自由化来解释资产泡沫的膨胀可能更符合事实和逻辑。在汇率 改革过程中，都伴随着金融自由化。监管者在金融自由化过程中容易出现缺位现象，因为他们对新的金融产品和新的市场不十分熟悉，对新的金融活动缺乏监管经 验。对于投资者而言，对于新出现的金融产品的风险认识不足，容易出现羊群效应。在我国的这轮股市上涨过程中，基金充当着非常重要的角色，形成了“老百姓疯 狂地购买基金→基金将募集的资金买蓝筹股，股价上涨→基金净值迅速增长老百姓疯狂购买基金”的良性循环。老百姓为什么会疯狂购买基金？因为他们对这个新的 金融产品的风险认识不足，大部分人误认为基金是低风险、高收益的产品，是储蓄存款的替代品。这就是金融自由化过程中特有的现象，也是金融自由化导致资产价 格泡沫的真正原因之所在。
经济高增长与估值
在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值 水平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比， 在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。因此，从理论上说，经济高增长对应股票市场高估值是不成立的。一个简单的逻辑是：当社会上 有很多赚钱机会时，股市投资的吸引力会下降。
从实践看，2001年的股市高估值的结果是泡沫破灭，上海综合指数从2245点跌到998点，而在股市惨跌的期间中国经济发展迅速，2001年至2005年是中国经济少有的低物价、高增长时期。可见，从我国股市的历史经验看经济的高速增长并不能维持股市的高估值。
从 国外的股票市场经验看，也同样如此。日本经济高速增长的时期是上个世纪50年代至70年代，在此期间，日本股市并没有什么特殊的表现。 1985年后，在汇率等政策调整下，实体经济出现了减速，经济增长速度明显降低，在此背景下反而出现了股市价格的飙升，估值水平大幅度上升。因此，如其说 是经济高速增长导致了高估值，还不如说经济高增长后的减速导致了实体投资机会减少，刺激了股市估值水平的提高。总之，不管是从理论上还是实践经验看，经济 的高速增长与企业的经营业绩之间并没有必然的因果关系。
股权分置改革与股价重估
2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大应该是股权分置改革和股权激励制度。据此，不少人认为这两项改革导致了目前的股价重估。
理 由是这两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的 保障。在改革前的制度下，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是国企改革而来的上市公司，经理层吃里扒外的现象非常普遍，因此，上市公司并没有从根本 上解决国有企业的弊端。采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”的现象，企业经营的每个环节都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，导致了上市公司经营成本比民 营企业有较大的差异。同样的一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3。
笔者也曾经认为，这些制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来，在财富的激励作用下，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司中去。上市公司的资产质量改善，会提高估值水平。
但 如果我们假设这些大股东将好资产装进上市公司的目的是为了在股价上升后高价套现的话，上述推理就有问题了。这些所谓的资产改善的故事实际上只是大股东操纵 股价的一种手段而已，并不具有可持续性。遗憾的是，在2007年以来，我们已经看到了很多这样的故事。我们曾经期待的全流通之后大股东与小股东利益的一致 可能只是乌托邦式幻想，是难以实现的愿景，股权分置改革导致上市股价重估的假设是不成立的。
估值与资本的性质没有关系
在这次关于估值的讨论中，还有一种观点认为：以前的股票市场是金融资本为主，而随着“大小非”的加盟，产业资本开始占主导地位，产业资本的定价与金融资本定价之间的差异导致了目前市场估值水平的下移。
还有人认为，大小非的成本较低，所以尽管市场估值已经很低，但大小非依然有卖股票的冲动。该观点与产业资本决定估值水平的言论是基本一致的。
上 述分析看上去有道理，其实是站不住脚的。因为资本在各行业之间的流动早已经没有什么障碍了，因此，决定资本行为方向的是收益率的高低，资本本身并没有什么 身份，它永远是从低收益率的领域向高收益率的领域流动的，“大小非”卖股票的唯一理由是因为它们手中的股票不值得那个价格，说白了股票的收益率太低，卖掉 股票可以投资其他领域可获得更高的收益。
需要强调的是，卖股票的行为与成本价格之间没有任何关系。比如，马明哲持有中国平安的成本 价格是1元/股，你按照2元或3元（已经高于其成本1元多了）的价格购买老马手中的中国平安股票，他不会卖给你的，因为中国平安的每股收益超过1元钱。因 此，决定马明哲是否卖中国平安股票的是收益率的高低，与成本没有什么关系。
高估值存在的前提条件及估值的趋势
如果将我国股市的估值与世界其他市场进行比较，一个不争的事实是，我们的估值水平一直处在高位，如何解释这个现象？今后的估值水平还一直是这样的状态吗？
要 回答该问题，我们首先来看看基金的估值与市场定价趋势。如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价 的争论有十分相似之处。 1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式的基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资 产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，封闭式基金的规模迅速扩大，新设立的基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现 时，市场对它的定价还是延续从前的方式，最早的开元、金泰两只基金的价格一直在2元左右，是净值的2倍多。但随着新设立的基金规模的迅速扩大，基金的定价 开始不断调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。封闭式基金的交易价格不再超过其净资产。
需 要关注的是，为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？ 2000年前的溢价理由可能很多（可能和目前大家罗列的股价高溢价的理由类似），但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金 的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说辞都 变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨，市场的力量开始真正发挥作用。
在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示：A股高溢价的种种理由可能因为股市流通数量的迅速扩大而不再成立！
今 年上半年的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价。在过去的两年中，股票流通市值增加了6万亿元，每年增加约3万 亿元。更为关键的是，流通市值的增长是不可逆转的，随着“大非”、“小非”的逐渐流通，流通股的规模会迅速增长，未来的2年中，仅由于股改的因素导致的每 年新增的流通市值就有超过5万亿元（按照目前的股价计算），如果加上新发行的股票数量，规模更大。
在“大小非”不断减持的背景下，股市的资金供求关系迅速发生变化，但资金的供求逆变只是股价下跌的表面现象，导致估值水平不断下移的真正原因是市场容量的扩大导致了单一资金无法操纵或左右市场价格，就像几年前基金规模的迅速扩大导致封闭式基金迅速折价的原因一样。
当前股市的估值与定价的过程就是8年前基金市场的重演。从今往后，我国股票市场的估值将逐渐和国际市场接轨。高估值的时代将一去不返。
历史上关于估值的两次争论
“估值”对于我国股票市场来说一向是敏感的话题，之所以敏感，是因为在大多数时间里我国股票市场的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此，关于 估值是否合理之争一直伴随着市场的成长过程，最有代表性的争论有两次，一次是2001年，另外一次是2007年。 2001年6月股票市场估值水平达到了空前的高度，两市平均市盈率超过60倍，于是有了吴敬琏的“赌场论”和许小年的“千点论”。尽管我们大多数人在 2001年感情上接受不了“赌场论”和“千点论”，但遗憾的是，2005年6月上海综合指数真的跌到了1000点。从事后的市场运行看，当时的“赌场论” 和“千点论”是正确的。
2007年初，当上海综合指数第一次登上3000点的高位时，关于股票估值是否合理的争论再次出现。 2007年10月，股票市场的估值水平再次登上历史高峰，股票市场是否有“泡沫”也再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了，有 泡沫，理由很简单，市场的平均市盈率超过了60倍，投资者的交易成本超过了上市公司的红利；但也有不少人认为中国股市的高估值是合理的，理由是中国经济的 增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家，流动性过剩背景下上市公司的资产应该重估等。
在2008年3月份之后，随着股市的快速 下跌，投资者将问题归结到“大小非”头上，认为“大小非”代表的是产业资本，当这些限售的流通股逐渐获得流通的权利后，市场的定价权逐渐由以前的金融资本 转移到产业资本。产业资本定价与金融资本定价的体系与标准的不同导致了市场估值水平的大跌。
2007年后关于估值的争论实际上有三个焦点问题：流动性过剩与估值水平之间是什么关系？经济高速增长是否产生估值溢价？估值与资本性质之间的关系。
流动性过剩与上市公司的价值重估
流 动性过剩是这一轮行情的发动机，是股价不断上涨的主要理由之一。记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底 回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了十余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、 地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时 投资者所不容回避的重大理论问题。 “流动性过剩背景下的上市公司价值重估”说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导致国际资本流入国内，中央银行为了稳定汇率，不断地被动购买市场上 的外汇，向市场注入超量的人民币，导致金融体系资金过剩，从而使资产价格重估。
如果上述推理成立的话，那么，2008年上半年的股 市大幅度下跌就无法得到合理的解释。因为2008年上半年我国的流动性过剩状况不仅没有缓解，反而日渐严重，外汇储备的增长速度在增加，货币紧缩工具在美 国的降息的背景下又难以实施。但股价却出现了超过50％的大幅度下跌。理论与实践的矛盾，表明一定是理论推导出来问题，流动性过剩导致资产价格重估的结论 是有问题的。
我们之所以出现“汇率改革导致流动性过剩，从而出现资产价上涨”的假说，主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看，1985年后的汇率改革的确导致了流动性过剩，日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。
但问题的关键是，我们忽视了日本和台湾故事的另一半，20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的，在股价大幅度上涨之后出现了长期的低迷走势。
那 么，如何解释日本、台湾曾经出现过的资产泡沫？汇率改革及汇率改革导致的流动性过剩与股价上涨之间究竟是什么样的逻辑关系？依照笔者的观察，在日本、台湾 的资产价格上涨过程中，除了有流动性过剩现象之外，其实还有更重要的东西——金融自由化，用金融自由化来解释资产泡沫的膨胀可能更符合事实和逻辑。在汇率 改革过程中，都伴随着金融自由化。监管者在金融自由化过程中容易出现缺位现象，因为他们对新的金融产品和新的市场不十分熟悉，对新的金融活动缺乏监管经 验。对于投资者而言，对于新出现的金融产品的风险认识不足，容易出现羊群效应。在我国的这轮股市上涨过程中，基金充当着非常重要的角色，形成了“老百姓疯 狂地购买基金→基金将募集的资金买蓝筹股，股价上涨→基金净值迅速增长老百姓疯狂购买基金”的良性循环。老百姓为什么会疯狂购买基金？因为他们对这个新的 金融产品的风险认识不足，大部分人误认为基金是低风险、高收益的产品，是储蓄存款的替代品。这就是金融自由化过程中特有的现象，也是金融自由化导致资产价 格泡沫的真正原因之所在。
经济高增长与估值
在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值 水平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比， 在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。因此，从理论上说，经济高增长对应股票市场高估值是不成立的。一个简单的逻辑是：当社会上 有很多赚钱机会时，股市投资的吸引力会下降。
从实践看，2001年的股市高估值的结果是泡沫破灭，上海综合指数从2245点跌到998点，而在股市惨跌的期间中国经济发展迅速，2001年至2005年是中国经济少有的低物价、高增长时期。可见，从我国股市的历史经验看经济的高速增长并不能维持股市的高估值。
从 国外的股票市场经验看，也同样如此。日本经济高速增长的时期是上个世纪50年代至70年代，在此期间，日本股市并没有什么特殊的表现。 1985年后，在汇率等政策调整下，实体经济出现了减速，经济增长速度明显降低，在此背景下反而出现了股市价格的飙升，估值水平大幅度上升。因此，如其说 是经济高速增长导致了高估值，还不如说经济高增长后的减速导致了实体投资机会减少，刺激了股市估值水平的提高。总之，不管是从理论上还是实践经验看，经济 的高速增长与企业的经营业绩之间并没有必然的因果关系。
股权分置改革与股价重估
2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大应该是股权分置改革和股权激励制度。据此，不少人认为这两项改革导致了目前的股价重估。
理 由是这两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的 保障。在改革前的制度下，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是国企改革而来的上市公司，经理层吃里扒外的现象非常普遍，因此，上市公司并没有从根本 上解决国有企业的弊端。采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”的现象，企业经营的每个环节都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，导致了上市公司经营成本比民 营企业有较大的差异。同样的一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3。
笔者也曾经认为，这些制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来，在财富的激励作用下，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司中去。上市公司的资产质量改善，会提高估值水平。
但 如果我们假设这些大股东将好资产装进上市公司的目的是为了在股价上升后高价套现的话，上述推理就有问题了。这些所谓的资产改善的故事实际上只是大股东操纵 股价的一种手段而已，并不具有可持续性。遗憾的是，在2007年以来，我们已经看到了很多这样的故事。我们曾经期待的全流通之后大股东与小股东利益的一致 可能只是乌托邦式幻想，是难以实现的愿景，股权分置改革导致上市股价重估的假设是不成立的。
估值与资本的性质没有关系
在这次关于估值的讨论中，还有一种观点认为：以前的股票市场是金融资本为主，而随着“大小非”的加盟，产业资本开始占主导地位，产业资本的定价与金融资本定价之间的差异导致了目前市场估值水平的下移。
还有人认为，大小非的成本较低，所以尽管市场估值已经很低，但大小非依然有卖股票的冲动。该观点与产业资本决定估值水平的言论是基本一致的。
上 述分析看上去有道理，其实是站不住脚的。因为资本在各行业之间的流动早已经没有什么障碍了，因此，决定资本行为方向的是收益率的高低，资本本身并没有什么 身份，它永远是从低收益率的领域向高收益率的领域流动的，“大小非”卖股票的唯一理由是因为它们手中的股票不值得那个价格，说白了股票的收益率太低，卖掉 股票可以投资其他领域可获得更高的收益。
需要强调的是，卖股票的行为与成本价格之间没有任何关系。比如，马明哲持有中国平安的成本 价格是1元/股，你按照2元或3元（已经高于其成本1元多了）的价格购买老马手中的中国平安股票，他不会卖给你的，因为中国平安的每股收益超过1元钱。因 此，决定马明哲是否卖中国平安股票的是收益率的高低，与成本没有什么关系。
高估值存在的前提条件及估值的趋势
如果将我国股市的估值与世界其他市场进行比较，一个不争的事实是，我们的估值水平一直处在高位，如何解释这个现象？今后的估值水平还一直是这样的状态吗？
要 回答该问题，我们首先来看看基金的估值与市场定价趋势。如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价 的争论有十分相似之处。 1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式的基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资 产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，封闭式基金的规模迅速扩大，新设立的基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现 时，市场对它的定价还是延续从前的方式，最早的开元、金泰两只基金的价格一直在2元左右，是净值的2倍多。但随着新设立的基金规模的迅速扩大，基金的定价 开始不断调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。封闭式基金的交易价格不再超过其净资产。
需 要关注的是，为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？ 2000年前的溢价理由可能很多（可能和目前大家罗列的股价高溢价的理由类似），但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金 的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说辞都 变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨，市场的力量开始真正发挥作用。
在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示：A股高溢价的种种理由可能因为股市流通数量的迅速扩大而不再成立！
今 年上半年的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价。在过去的两年中，股票流通市值增加了6万亿元，每年增加约3万 亿元。更为关键的是，流通市值的增长是不可逆转的，随着“大非”、“小非”的逐渐流通，流通股的规模会迅速增长，未来的2年中，仅由于股改的因素导致的每 年新增的流通市值就有超过5万亿元（按照目前的股价计算），如果加上新发行的股票数量，规模更大。
在“大小非”不断减持的背景下，股市的资金供求关系迅速发生变化，但资金的供求逆变只是股价下跌的表面现象，导致估值水平不断下移的真正原因是市场容量的扩大导致了单一资金无法操纵或左右市场价格，就像几年前基金规模的迅速扩大导致封闭式基金迅速折价的原因一样。
当前股市的估值与定价的过程就是8年前基金市场的重演。从今往后，我国股票市场的估值将逐渐和国际市场接轨。高估值的时代将一去不返。
