至今為止，2012年的金融市場表現與2011年相比，可謂火熱。以美國銀行股走勢為例，2011年全年股價下跌60%，但在2012年1月及2月上旬短短40天裡，大漲45%。這輪股、債、大宗商品齊升的反彈，與其說是經濟基本面所決定的，倒不如是由流動性所驅動。其中最重要的，當數歐央行新任行長德拉吉履新不到2個月，即於去年12月21日推出的長期再融資操作（LTRO）。藉由該計畫，歐央行向歐元區的523家銀行以1%的低息和極其寬鬆的抵押品要求，貸出了4890億歐元。
為什麼LTRO如此重要？LTRO一方面向歐元區內銀行注入流動性，避免了由於銀行償債能力不足而導致的金融危機。另一方面，銀行在拿到低息的貸款後，也會進入市場購買高息的主權債，以賺取信用利差。因此，一石二鳥的LTRO，對於銀行危機和主權債危機都起到了積極的緩解作用，大大降低了經濟的下行風險，從而令市場開始重燃希望。
而最近美國的數據也相當不錯。最重要的經濟指標新增非農就業在1月份24.3萬，而過去三個月平均達到20萬左右。製造業ISM進一步上升至54.1，單月的汽車銷售量也達到了2008年5月以來的新高，失業率已連續第五個月下降。
去年四季度時，三大因素困擾市場：美國經濟是否會二次探底，歐債危機是否會進一步惡化，中國經濟是否會硬著陸？而和當時比起來，現在的市場情緒可謂大大改善。目前，標普500的動態市盈率僅12.9倍，低於1995年以來平均17.4倍的水平，而股票相對於債券的風險溢價更在歷史最高位。因此，僅從估值修復角度考慮，目前的反彈還能再飛一會兒。市場的下行風險究竟在哪裡？我們來關注三個可能終結目前反彈的意外事件。
風險1：希臘違約。歐洲股市已從去年9月的低點上升了20%以上，歐元對美元在1月份升值5%，而債務國家的國債收益率也都大幅下降。儘管市場如此樂觀，但歷史一再證明，市場並非永遠正確。一旦希臘違約，將導致歐元區各國銀行的資產減值，例如，根據國際清算銀行的數據，希臘違約最多將導致法國銀行損失560億美元，而希臘違約可能引發連鎖反應，又將引起市場對於葡萄牙、西班牙等債務國家的擔憂。
風險2：伊朗。雖然我們認為戰爭仍是小概率事件，但據美銀美林大宗商品團隊計算，對伊朗的制裁將導致油價每桶上升40美元，而封鎖霍爾木茲海峽的影響將雙倍於此。不僅如此，由於歐洲國家如希臘、義大利、西班牙都有相當比例的石油進口來自伊朗，伊朗石油來源的中斷和全球油價的大幅上升，將令這些國家的衰退程度上升，併進一步引發全球經濟衰退。很多人還記得，2008年上半年油價大幅上升50美元，導致美國經濟在雷曼危機爆發前即陷入了經濟下滑將近4%的深度危機。
風險3：美國財政和大選的不確定性。目前，美國財政上存在一些「定時炸彈」：一旦布希時代的減稅和失業救濟不能得到延長，美國將面臨大幅的財政緊縮，這給經濟活動帶來了巨大的不確定性。面對不確定性，人們的普遍反應就是觀望，推遲進行投資活動。大選結果也將對美聯儲的構成產生影響。共和黨對於伯南克鴿派立場的不滿由來已久，而伯南克的任期將在2014年1月到期，大選的結果將對伯南克能否連任，以及美聯儲的政策立場產生深刻影響。
